IPO需与退市常态化 形成良性互动

全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆近日到江苏调研上半年经济形势，所做四万字报告妙语连珠，尤其是关于退市制度的分析。指出任何一个资本市场不能只进不出，不解决退市制度，IPO改革是搞不好的。

笔者认为，退市难的真正原因在于上市难，上市难导致壳资源价值高企，在巨大利益面前企业当然倾其所能保壳，各显神通留在资本市场。“不解决退市制度，IPO改革是搞不好的”这句话，反过来说也许更接近事实真相：不解决IPO常态化，退市制度改革是搞不好的。没有大进大出的注册制，退市制度可能只是投资者的一厢情愿。IPO常态化，是退市常态化的前提。IPO常态化要想长期坚持下去，也需要退市常态化，IPO常态化需要与退市常态化形成良性互动。

可以用中国香港市场的几个实例来加以说明，8月初港交所行政总裁李小加发表网志，指出创新板不会变成壳股市场。他为何有此底气?原因在于：正因为上市相对容易，上市地位本身就不会变成有价值的“壳”供买卖或操纵。容易进，也容易退，不达标者将被强制退市，创新板初板绝不会沦为只进不出的“僵尸股”市场。

上市相对容易，不用排队，企业自己IPO即可，何必再费尽周折借壳上市。所以我们看到在包括港交所在内的成熟市场，很少见到企业借壳上市。借壳上市是A股多年来形成的特色，原因就在于企业正常IPO渠道不畅通，我们经常为救市迎合市场要求关掉一级市场。IPO渠道不畅通，借壳上市盛行，壳价值漫天要价，导致退市制度难以真正执行。

事实上，我们的退市制度本身是比较健全的，欺诈上市直接退市、各种财务指标退市、主动退市，各种规定应有尽有。2014年的退市制度甚至被称为最严退市新规，但在实践中依然难有大的成效。虽然出现了央企退市第一股、重大信息披露违法退市第一股、欺诈发行退市第一股等一批颇具典型性、警示性的退市案例，但退市公司屈指可数。

从2001年水仙电器、广东金曼两家公司成为首批退市股以来，剔除吸收合并股票退市情况，A股累计有60家上市公司因亏损和欺诈发行、私有化等因素退市。2001年以来A股年均退市率仅为0.11%，而成熟市场退市率较高，如英美资本市场在10%左右。因此，国内A股是“退市难”的典型市场。

在A股市场，IPO是鲤鱼跳龙门，退市是一件并不光彩的事情。因此，主动退市就成了退市新规的一厢情愿，没有企业傻到让价值几十亿的壳资源打了水漂，主动退市的上市公司凤毛麟角。而在成熟市场，上市公司私有化主动退市是很正常的事情。

近期，“一代鞋王”百丽国际在香港联交所私有化，就是主动退市的最好写照。531.35亿港元的私有化交易，创了港股历史之最。百丽退市的动因在于转型失败，业绩连续暴跌，出现了“关店潮”。在2015/2016财年中，百丽关店数目达到了366家。但私有化退市并不就是企业的末日，并不意味着企业就此沉沦。百丽私有化的目的，是为了不受资本市场过多的干扰从而实现转型。此次私有化交易完成之后，高瓴资本和鼎晖投资计划向其投入财务和运营资源，合作探索尝试新的零售模式，实践一系列转型及创新举措，并在技术、物流及人才方面投放大量资源。

当然，IPO常态化要想长期坚持下去，也离不开退市常态化。目前我们对退市制度的理解，可能过于拘泥退市制度的硬性规定，而垃圾企业为了规避退市，可能采取财务调节、卖房保壳、财政补贴、重组等各种手段。成熟市场对于企业退市拥有一定范围的自由裁量权，可以对市场诟病较多的上市公司股票进行退市或摘牌。

港交所的做法可作为借鉴。近期，正常交易的华多利接到港交所的通函，称要根据上市规则暂停公司股份买卖，并列入除牌程序第一阶段，原因是该公司过去几年收入持续恶化。港交所近日已经向多家业务规模过小的上市公司发送函件，了解并查询公司是否能够有足够的业务继续维持其上市地位，这些公司大多已经中止其主营业务，或者主营业务收缩得极快。我们也可以给予监管层一定的退市自由裁量权，对于长期停牌的企业和刻意“养壳”的行为进行打击。

IPO常态化需要与退市常态化形成良性互动。一个动辄IPO暂停、垃圾题材股股价漫天飞、壳价值几十亿的市场，是无法真正推进退市制度的。IPO常态化也是一种治市手段，可以促使中小市值股票稀缺性下降，慢慢消弭过去不合理的估值溢价，也间接将壳资源价值归零，减少退市阻力。

(作者系资深市场观察人士)