林采宜：中国目前面临三只“灰犀牛”(2)

第三，美联储的加息形成的国际资本“虹吸”效应对中国的资本外流构成了直接压力，人民币利率有可能陷入稳增长和稳汇率之间的两难选择。

私募基金产品清盘或现“多米诺效应”

目前央行正在绸缪的统一资管产品规制将大大提高理财市场的风险透明度，对于化解影子银行酝酿的潜在系统性风险具有积极作用。影子银行最大的风险就是通过金融产品的层层嵌套，使得底层资产的风险度量难度大幅提高，与之相对应的就是金融风险控制规则的失效;层层嵌套同时导致不同金融产品之间的风险关联度大大提高，复杂的产品嵌套在风险扩散和传递方面的效应大大提高了金融系统性风险发生的概率。

以私募基金为例，从2015年3月到2017年3月，两年时间，私募的规模从2.79万亿元迅速膨胀到8.75万亿元，其中很大一部分原因就是结构化设计，把大量的公募产品嵌套进去，例如银行、券商的集合理财产品，这样一来，高风险的私募产品通过嵌套在其中的“优先级”产品，化整为零，变相甚至直接推销给中低收入群体，使之成为公募或者半公募的产品。客户的风险城市能力、承受意愿与其投资产品的实际风险发生了偏离。

从发达国家金融市场的发展实践来看，私募是针对富裕阶层的少数高风险偏好群体的金融产品，其产品的客户适当性控制是私募风险控制的核心。但在我国金融市场，大量巧妙复杂的结构化设计使得一些私募产品公募化。例如，资金池业务废止之前，大部分私募基金多或多或少地发行结构化产品，把来自银行、券商的客户资金纳入优先级资金，而真正私募的资金和自有资金成为劣后级，作为产品的安全垫，这种结构化设计大大提高了私募基金的杠杠效应，同时也大大提高了私募基金的杠杠风险。

随着证监会对资金池业务的限制，未来，来自券商和银行客户的“优先级”资金来源将受到限制，这些资金的退出将对资产价格造成下行压力，而对下行压力的预期有可能放大市场的抛压，如此恶性循环，安全垫被击穿，有可能造成私募基金产品清盘的多米诺骨牌效应。

我们再来观察此前政府工作报告所提及的一些“累积风险”领域。债券违约是宏观经济调整周期中市场出清造成企业破产的结果，由于目前银行的表外资产有很大一部分投资于信用债，债务违约和银行的不良资产便有了各种千丝万缕的联系。而过去三年，互联网金融打着创新的旗号，化整为零地把大量高风险的私募金融产品推给了公众，形成了债券违约和理财产品兑付危机之间的直接关联。这些累积风险领域已经被千丝万缕的因果关系连成密不可分的一张风险网。