管清友：人口红利和寻租已消失 金融王气黯然收(3)

2012年以后，经济呈现L型增长，也就是一路下滑，而且资产价格出现剧烈波动，也就是说美林投资时钟原来的基本判断是失效的。2012年，先是房地产价格上涨，然后是信托业务的蓬勃兴起，特别是非标业务，以至于引发了2013年非标业务的强监管——打击虚假贸易，规范非标业务，此外2013年6月还出现了“钱荒”事件。

随后，在宽松货币环境的基本背景之下，股票市场开始走牛，中小板、创业板代表了新兴产业，所以从2013年到2014年大家觉得中国改革前景很好，对此都很有信心。2014年开始，整个股票市场开始走牛，现在看来最大的推动力还是来自于杠杆以及场外配资。而2014年下半年—2015年先半年是股票市场整体泡沫的产生、发展、膨胀到破灭的过程；2015年的那场股市暴跌，被称之为“股灾”，股票市场异常波动，也宣告了股票市场泡沫的破灭；同时2015年六七月份以后，房地产的泡沫、债券的泡沫纷纷而至。债券市场的真正牛市实际是在2015年下半年—2016年下半年期间。

所以现在后头去看，近几年所谓的资产牛市大多数跟杠杆有关。当然，大家为什么敢用杠杆，因为大家的风险偏好比较高；为什么不风险偏好比较高，因为货币环境比较宽松；为什么货币环境比较宽松，因为我们总体采取的是QE政策。

如果从比较大的方面来看，以上问题主要是由于供给侧结构性改革和宏观管理不匹配所造成的，实际上也无法做到完全匹配，所以问题比较棘手。而且现在看来，金融体系的膨胀和实体经济的下滑是一个硬币的两面。

从2016年下半年开始，政府已经意识到以上问题：金融体系过度膨胀，实体经济表现并不乐观，而改革并没有追赶上金融体系膨胀的速度。因此政府试图收缩整个金融体系的膨胀，抑制资产价格的泡沫，同时也进一步强调改革的重要性。

我曾经跟一位军事专家交流，他提到过去我们解决问题主要依靠人口红利和寻租，当然这两点概念目前已经消失，但我觉得很有趣，同时大家可以借鉴一下。

3、企业

2008年以后，以央企为代表的部分企业“大干快上”跟随国家政策迅速扩张，导致已经存在的产能过剩进一步加剧，使企业陷入困局。2012年开始，企业对宏观政策持有比较谨慎的态度啊，我们称之为“企业行为的钝化”，“企业行为的钝化也导致了整个经济周期波动的钝化。