高善文：影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”(2)

需要留意的是，去年“债灾”发生以后，信用债发行大幅萎缩、地方债务置换进度也有放缓，这导致了信用债市场融资需求的分流以及置换贷款数量的下降，无疑也是前述表内贷款、委托信托贷款投放偏强的其中一个理由。

然而结合过去几个季度的经济表现，例如房地产去库存取得进展以后开发投资的边际改善、开发商拿地意愿的回升、PPP项目的推广、全球经济增长和国内制造业投资企稳等等来看，实体经济终端需求和融资活动的恢复应当是实在的。

以去杠杆为导向的监管政策调整

在2014年之前，我们也曾经经历过经济的周期性下降，经历过资金的“脱实向虚”，但M3与广义社融增速的背离，从来没有像2014年以后如此显著。其原因是什么?

商业银行市场化导向的进一步增强、金融创新的积极性、对利润最大化的追求，无疑是非常重要的因素。但监管部门各自为政，竞争性地对监管套利、各种类型的加杠杆和金融创新持纵容和鼓励态度，我们怀疑可能也是其中比较关键的理由。

影子体系蕴藏的风险是比较清楚的。

我们知道，历史上很长一段时间里，由于流动性冲击和清偿力不足而爆发银行危机的案例数不胜数。为了克服商业银行制度的这些内在缺陷，人们逐渐发明了很多新的制度安排。概括起来主要包括以下三个方面：

一是发明中央银行和最后贷款人制度，在爆发危机时，它能够给金融机构提供紧急流动性救助;

二是发明存款保险制度，从而避免了大量中小存款人出现恐慌和挤兑行为;

三是加强资本监管，要求商业银行控制经营杠杆，保持充分的资本缓冲，避免资本损失转移给存款人。

随着这些制度的大范围推广和实践，自二次大战以来，国际范围内传统的银行危机越来越少见。

然而这些制度设计和安排，在影子体系内大体上是不存在的，从而使得其蕴藏内在的不稳定性。过去几年中国陆续经历的“钱荒”、“股灾”、“债灾”，很大程度上都与影子体系的这些属性有关。

2016年底之后，随着影子体系风险的更多暴露，监管政策对金融创新和影子银行业务开始改变此前竞争性地纵容和鼓励的倾向，转向竞争性地收缩和去杠杆的导向。

“脱实向虚”的影响

去年下半年以来，一方面是经济动能企稳改善，资金转而“脱虚向实”;另一方面监管政策调整，影子体系信用创造开始收缩。

这是2014~2016年实体经济融资需求萎缩、影子体系监管宽松过程的反向，共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张。

可以预见的是，未来M3与广义社融增速反向修复和金融去杠杆的过程中，广谱资产价格的估值中枢将承受持续的压力。【高善文系中国金融四十人论坛(CF40)学术委员、安信证券首席经济学家高善文】

第一财经获授权转载自“中国金融四十人论坛”微信公众号