高善文：影子体系资金从“脱实向虚”到“脱虚向实”

自2016年底以来，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，影子银行体系内，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，并可能在未来很长时间里持续。

M3与广义社融增速裂口的反向修复

理论上，抹去经济、金融市场和监管政策的中短期波动，长期来看，“向实”部分资金与“向虚”部分资金的增长应该趋同，M3与广义社融增速不会存在系统性的差异。

这实际上意味着，过去几年“脱实向虚”过程中，M3与广义社融增速所积累的严重背离的绝大部分，在未来需要反向修复。

反向修复的路径简单来说是两种。

第一种路径下，未来M3增速低于广义社融增速的幅度不大，这样，整个修复过程可能需要花费较长的时间，例如数年的跨度来完成。

第二种路径下，M3增速低于广义社融增速幅度较大，过程十分剧烈，时间相应缩短。

在监管失当或危机应对不力的情况下，后一种路径的可能性显然是存在的，但前一种路径的可能性也许要更高。

事实上，由于实体部门融资需求的恢复，以及以去杠杆为导向的监管政策调整，目前这一反向修复过程已经开始。

过去一段时间实体部门融资需求企稳改善

我们继续观察委托贷款、信托贷款、银行未贴现承兑汇票在社会融资规模中的比重。

2016年下半年特别是四季度以后，这一占比(四个季度滚动)重新快速攀升，由2016年年中的8%上升至2017年一季度的24%。余额增速也在走高。

在银行理财资金投向中，“非标”资产的占比也在2016年下半年稳定下来并有轻微的回升。

此外，银行表内贷款的投放总体偏强。细项看，短期贷款和票据融资由于额度控制以及票据利率上升的影响有较大的回落，但中长期贷款投放稳健，在全部表内贷款中的占比快速攀升。

表内中长期贷款占比的上升，表内贷款与委托信托贷款的同步走强，理财“非标”占比的企稳等等，这些变化似乎表明，实体部门融资需求去年下半年以来已经显现出了恢复势头。