程实：人民币汇率稳定已成新常态(3)

第二，贬值心魔引致人民币汇率超调。2016年10月，IMF调降美国和发达国家当年经济增速预测，降幅分别高达0.6和0.2个百分点，同时维持对中国经济增长实绩的肯定。得益于经济基本面的相对优势，人民币均衡汇率于2016年四季度出现了强劲反弹。但同期的人民币实际有效汇率却大幅低于均衡汇率，两者偏离程度增至-1.5%，形成了人民币的严重低估。据此可知，2016年10月开始的人民币对美元汇率快速贬值，以及随之骤升的资本外流压力，均是由贬值心魔主导的非理性市场超调，严重背离了客观的经济现实。

第三，高估压力释放已阶段性完成。2017年一季度，人民币实际有效汇率与均衡汇率高度趋近，前者仅较后者低0.2%。由此可以验证，年初的预期管理有效抑制了贬值心魔，迅速修正了人民币的非理性低估。同时，实际有效汇率略低于均衡汇率的事实，也合理解释了2017年4月至今人民币对美元汇率的稳中有升。至此，“8·11”汇改前所积累的人民币高估压力已接近完全释放。展望未来，随着中国经济基本面和全球经济形势的变化，人民币实际有效汇率和均衡汇率的相对高低将继续演变，引致人民币币值的双向波动，但长期、大幅贬值的物质基础并不存在，人民币汇率稳定已得到巩固。

第四，引入逆周期因子正当其时。从政策成本看，由于当前汇率运行趋稳且高估压力释放完毕，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子，可以因势利导地实现平滑、有序的机制调整，避免对市场产生剧烈的制度冲击。从政策收益看，经过“8·11”汇改后的漫长调整，人民币有效汇率与均衡汇率已基本吻合，此时引入逆周期因子，能够预防顺周期波动再度扩大币值错估，使有效汇率和均衡汇率的偏离维持在合理范围。因此，这一举措不仅有望增强人民币汇率稳定的机制基础，更将进一步推动汇率回归调节中国经济内外部均衡的功能本位。

(作者系工银国际首席经济学家、研究部主管、董事总经理)