程实：人民币汇率稳定已成新常态(2)

汇率运行情景迎来转变

3月以来，美元指数持续走低，人民币汇率运行从情景C转为情景B。得益于此，人民币汇率政策的两条底线不再同时承压，央行政策抉择的两难困局逐步消解，进而为人民币汇率的稳定运行提供了持续保障。

正如我们之前所指出，“8·11”汇改后，人民币汇率短期运行可以划分为情景A、情景B和情景C(见图)。2016年10月以来，情景C盘桓不退。美元指数持续冲高，人民币汇率政策的两条底线同时承压，致使央行陷入痛苦的两难：容忍人民币对美元快速贬值可能导致预期失控，加强人民币对美元维稳力度则会放大人民币偏离长期均衡的程度。这一困局迫使汇率政策进行复杂的动态平衡，是本轮人民币汇率寒冬的关键成因。3月至今，美元指数由102.1的阶段高点下行至97附近，推动情景C向情景B转变，漫长而煎熬的政策困局终告结束。

随着法国大选的尘埃落定，欧洲市场风险偏好提振，欧元、英镑对美元汇率均触底反弹。另一方面，特朗普“泄密门”引发连绵的信任危机，叠加大规模财政刺激的延宕，将长期抑制美元走势。因此，美元指数大概率将继续下行，其后维持于较低水平，人民币汇率运行也将长期位于情景B和情景A。在情景B之下，由于美元指数走低，仅需维系人民币对美元的阶段性稳定，即可缓释人民币有效汇率的高估压力。在情景A之下，由于美元指数稳定于非绝对高位，因此通过人民币对美元渐进、有序贬值即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释。有鉴于此，在未来数月中，汇率政策的两条底线将保持稳固，央行决策摆脱两难困局，人民币汇率运行将迎来一段较长期的惬意阶段。

高估压力释放已近尾声

人民币币值是中国经济基本面的货币映射，立足于基本面的均衡汇率则是币值底线的核心表征。借鉴相关学术研究，我们基于BEER理论构建了计量模型，测算出人民币均衡汇率。测算结果表明，“8·11”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，人民币基本面将有力支持汇率的稳定运行：

第一，“8·11”汇改有效释放高估压力。2014年三季度到2015年二季度期间，人民币实际有效汇率长期高于均衡汇率，且两者差值逐步扩大，说明此阶段人民币有效汇率的高估日趋严重。2015年三季度到2016年三季度期间，人民币实际有效汇率与均衡汇率的差值逐渐收窄，直至几近消失。这说明，“8·11”汇改后，以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制初见成效。在此机制下，人民币的阶段性贬值有效缓释了高估压力，促进了中国经济的内外部均衡。