中金：下半年超配股票 标配债券 低配房地产

大类资产配置建议

围绕增长稳健、通胀预期回落配置。在下半年展望中，宏观组预计经济增长仍有韧性，在金融去杠杆等因素的影响下，通胀预期有所下降，维持2017-2018实际GDP增速6.8%和6.7%预测不变，将名义增速分别下调至10.6%和9.7%，2017年CPI和PPI分别下调至1.7%和5.3%。策略组也相应调整A/H自上而下盈利预测至12.8%/14.1%，其中非金融板块21.1%/24.8%。最新公布的制造业PMI反弹至51.7，也反映了经济增长依然稳健。这样的经济环境利好于股票，而通胀预期回落对债券也影响积极。

短端利率有下行空间是主线，关注“十九大”前市场风险偏好的变化。如我们6月报所述，当前经济和企业盈利平稳，但增速有所放缓，资产定价的博弈已由盈利主导切换至利率主导。在金融去杠杆、监管趋严的背景下，短端利率迅速上升，6月份甚至一度出现倒挂。往前看，较高的短端利率缺乏支撑，平坦的利率收益率曲线大概率将变陡峭。此外，不可忽视的是“十九大”前投资者对维持市场稳定以及国企、财政、社保等制度性改革加速落地的预期升温，从而带来风险偏好提升的可能性。在这两个维度的作用下，我们认为短端利率下行有助于流动性改善，股债均将受益，若市场风险偏好提升，股票受益程度更大。大宗商品更多会是震荡格局，难有单边机会。

我们相应更新中期（6-12个月）配置建议，将A股由标配上调至超配，利率债由低配上调至标配，相应的将另类由超配下调至标配，大宗商品由标配下调至低配。调整后的观点为：超配A股和港股，标配其他海外、另类投资和利率债，低配大宗商品、房地产和信用债。我们基于最新宏观预测更新BL模型，相比2017年2月底，A股的中期配置比例上调4个百分点，利率债上调4个百分点，商品下调8个百分点，其他资产也相应有所微调（图表1、2）。从短期（1-3个月）资产轮动看，重点关注债券的配置机会。我们对各类资产的观点及配置建议请参见图表3 。

近期主要事件和风险：香港回归20周年主题，债券通，央企改革进展，上市公司半年报，监管层对金融去杠杆的态度和政策，中美贸易100天谈判即将截止，特朗普政策等。

过去一个月市场回顾和资产配置组合表现

六月份国内股票亮眼，债券企稳，大宗分化。比较六月份全球大类资产的表现，股票>债券>大宗商品，股票中新兴市场好于发达市场，商品中工业金属和农产品上涨(+3%)，原油(-5%)和黄金下跌。国内资产表现排序上，商品>股票>债券，市场资金面好于预期使得股债资产均有所受益，大宗商品中工业品涨幅最大。上半年整体来看，国内资产中股票>商品>债券，股票中大盘股(11%)好于小盘股，商品中金属表现最好但波动较大，债券下跌主要受政策面影响，与全球债市迥异。

基于MV、MRS、RP和BL四个模型构建的组合过去1个月/12个月表现如下：1）MV组合1.7%/3.7%；2）MRS进取组合-2.1%/10.9%；3）RP杠杆组合2.4%/-3.9%；4）BL综合组合2.1%/3.2%。 MV及BL综合组合结合了主观观点，其他组合是客观的。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。