姜超：IPO发行常态化是对市场发展长期有利的政策

（原标题：经济刺激后遗症：高基数效应显现）

本文转载自海通证券姜超的微信公众号姜超宏观债券研究，华尔街见闻略作删减。

几乎所有的产业都要用电，所以发电量增速是中国经济重要的观察指标，而中国火力发电占比约80%，因而从发电耗煤增速可以大致观察经济的走势。从6月份的数据看，中上旬的发电耗煤增速还在12.6%，略高于5月的11%，但下旬前三天的发电耗煤增速骤降至-6%，意味着6月经济高开低走。

6月下旬发电耗煤增速的跳水，源于去年同期基数的大幅上升，去年6月中上旬的发电耗煤增速还在0附近，而下旬跳升至7%。观察去年全年的发电耗煤增速，前5月都在负值区间，到6月由负转正至2%，而7月以后就升至10%左右。而发电量增速也是如此，去年前5月基本零增，到6月升至2%，而7月以后就升至7%左右，这意味着从7月开始中国经济将面临巨大的高基数效应。

工业生产基数全升。而从去年的主要工业产品增速来看，进入3季度以后基数效应面临着全面上升。比如去年上半年的粗钢产量增速为-0.8%，下半年为3.6%。去年上半年的汽车产量增速为6%，下半年为22%。去年上半年的10种有色金属产量增速为-0.5%，下半年为3.2%。去年上半年的挖掘机产量增速不到10%，下半年接近50%。这意味着几乎所有的工业产品增速在3季度都面临大幅回落的风险。

16年的社会融资总量比15年增加了2.4万亿，其中前7个月同比多增6千亿，后5个月同比多增1.8万亿。而今年前5个月的社会融资总量同比多增1.5万亿，其中本外币贷款同比多增1万亿，其余债券非标融资全面萎缩，后者源于金融去杠杆、金融市场利率大幅上升。而下半年随着利率上升从金融市场向实体领域的传导，贷款利率趋升、信贷增长趋降，加上去年同期的基数效应大幅上升，这也就意味着今年下半年的社会融资总量也面临同比显著下降的风险。

因此，无论是从工业产品同比增速，还是从融资同比新增额的角度，今年下半年的经济都将面临巨大的高基数效应，使得3季度以后的经济增速存在显著回落的风险。

而回顾过去10年的中国经济，我们发现类似的现象在反复出现。比如09年刺激之后，当年10月的发电量增速跳升至20%以上，而到了10年10月的发电量增速就骤降至5%左右。13年8月的发电量增速跳升至13%，到了14年8月发电量增速转负。而这其实就是经济刺激政策的后遗症，每一次的政策刺激都会带来经济增速的短期反弹，但到了1年以后，刺激带来的高基数反而变成了无法逾越的高山，如果没有更大的刺激，经济增速通常都会出现加速下行。

在过去几年，美国经济的持续复苏令人羡慕，其不仅失业率降至5%以下，而且股市也持续创新高。而在今年，欧洲经济的表现也令人惊艳，不仅股市领涨全球，其经济数据也恢复到多年高位。而美欧复苏背后其实没有什么秘诀，就是彻底出清，接受经济的短期衰退，淘汰落后的经济和金融组织，经济的长期发展就会更加健康。而如果持续的刺激经济，无效的经济和金融组织就会苟延残喘，反而会阻碍经济的长期健康。

坚持金融去杠杆，换来长期健康。纵观今年的各项政策，在市场上引发了巨大的争议。但在我们看来，无论是IPO发行的常态化、还是金融去杠杆、地产抑泡沫，其实都是对中国经济和资本市场短期不利、长期有利的政策。真心希望管理层顶住压力，坚持市场化的大方向，将经济、金融和资本市场的泡沫出清，用短期阵痛换来长期希望，而这也是我们中期策略报告“破而后立”的含义！