天风宏观：打开M2的匣子 谁拉低了五月货币增速？(2)

“股权及其他投资项”并不是一个可以忽略的小数字，该项在2015年底时为13.4万亿，但2016年底时已经是22万亿，一年之间增加了65%。截止17年5月，该项是22.4万亿。

那么商业银行信贷收支表里的“股权及其他投资项”里到底有什么？

图4：2016年商业银行信贷支出表的“股权及其他投资”项增加了65%

资料来源：WIND，天风证券研究所

从公开数据看，这是一个黑匣子。

对商业银行来说，“股权投资”占比并不高，“其他投资”实际占了大头。“其他投资”包括信托非标、同业理财、资管计划、自营委外等。但这些投资的规模没有公开数据披露，只能通过出资方和资金获得方的年报财报粗略估算且相对滞后（可参考报告《委外规模有多大》）。

至此，我们找到了货币增速下降的主要原因：商业银行资金运用——有价证券及投资——股权及其他投资——其他投资大幅下降。

至于为什么“其他投资”大幅下降了，央行自己的解读就已经足够到位：

“近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利，在体系内加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。”

虽然无法观察银行信贷收支表中的“其他投资”内部的构成如何变化，但与“其他投资”的收缩相呼应的是：银行资产负债表中的“银行对非银的净债权”在3月见顶之后，4-5月连续下降，5月下降放缓。说明商业银行通过非贷款的其他科目从非银金融机构回收了大量的货币。

图5：银行对非银债权4、5月连续下降

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、从脱虚到虚脱，再到向实

随着金融监管逐步加强，金融机构开始主动去杠杆，调整资产负债表，收缩同业、资管、表外及影子银行业务。强监管背景之下，银行从“法不禁止皆可为”变成“法不允许皆不敢为”，影响了信用派生能力（可参考报告《当潮水退去之后》）。由于委外非标等资产的久期长流动性差，这些资产要经历较长期的调整出清过程，货币创造收缩和M2低增速会维持较长时间。

尽管银行同业和表外不直接影响货币派生，但表内表外相互牵连，银行表内的“股权及其他投资”的货币创造下降，同样也反映在社融里银行的表外非标资产在收缩。

社融是金融体系（银行和非银）给实体经济的融资。社融口径里的非标主要包括三部分：信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票，其中委托贷款和未承兑汇票是银行表外资产。

5月新增社会融资规模1.06万亿元，下降较多的分项是非标和企业债收缩，其中新增委托贷款-278亿元，新增未贴现银行承兑汇票-1245亿元，企业债券净融资-2462亿元。

社融口径的非标下降体现了金融监管加强后对银行的表外非标业务的影响。表外业务收缩，部分转向表内，推升了整体融资成本。同时，债券发行利率的上升使得企业大量取消债券发行，社融中的债券融资规模也大规模收缩。

脱虚未必立即向实，这确实需要一个过程。资产价格可以快速下跌，但债务出清在微观上是一个比较困难漫长的过程，这直接影响到投资和消费的需求，进而影响到实际利率的提升。所以债务紧缩带来的衰退期和收缩期往往长于供给冲击带来的衰退期。美国1929年和2008年两次债务周期结束后都伴随了长时间的实体部门、家庭部门去杠杆，和之后经济的缓慢复苏。

资金从脱虚到向实，既要尽快完成金融去杠杆的过程，又要避免债务收缩对企业和家庭部门造成过于严重的冲击，这是一项技术活。

图6：社融非标和企业债净融资额下降

资料来源：WIND，天风证券研究所