天风宏观：打开M2的匣子 谁拉低了五月货币增速？

（原标题：【天风宏观】打开M2的匣子：谁拉低了五月货币增速）

5月M2增速下降的主要原因：商业银行资金运用——股权及其他投资——其他投资大幅下降。

随着金融监管逐步加强，金融体系主动调整资产负债表，与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓。

从脱虚到向实需要一个过程。资产价格可以快速下跌，但债务出清在微观上是一个比较困难漫长的过程。资金从脱虚到向实，既要尽快完成金融去杠杆的过程，又要避免债务收缩对企业和家庭部门造成过于严重的冲击，这是一项技术活。

最近两周资金面情绪缓和，债市看多声音渐多。先有部分银行被允许延迟提交自查报告1-2个月，后有央行加强续作MLF并重启28D逆回购，修复了前期过紧的资金面预期。

在我们看来，当前是机构监管占主导、货币政策被动对冲的监管状态，所以监管工作节奏的主动放缓比货币政策的被动对冲更重要。目前的内外状况，货币也没有主动放松的充分理由。

不过监管节奏放缓并不代表监管要求放松，该来还是要来的，延迟提交自查报告也是为了更认真地检查。所以我们认为，目前债市的行情和3月中旬的抢跑行情一样，只是一个短期的修复性交易机会。

3月中旬的抢跑行情持续到4月上旬后窗口关闭。我们在《开弓没有回头箭》中的观点没变，超额收益主要来自于政策的临时对冲，短期交易可抓，但会攻更会守，会抢更会跑，会买更会卖。

图1：5月M2同比增速下降到10%以下

资料来源：WIND，天风证券研究所

回到标题，5月广义货币（M2）同比增速跌破10%，至历史低位9.6%，当月新增广义货币5028亿。是什么原因拉低了广义货币的增速？

不同于米什金的经典教科书《货币银行学》里所描述的货币创造过程是“存款创造了贷款，贷款又变成了存款”，实际上现代商业银行体系的货币创造过程是“资产创造负债，贷款创造存款”。商业银行的一系列资产扩张行为，如发放贷款、购买外汇、购买债券、开展同业业务等，都会在其负债端派生出等额存款。

基础货币并未显著下降的情况下，广义货币M2（负债端）增速下降对应了货币派生（资产端）的减缓。我们从银行资产端的货币创造过程，解析M2下降的原因。

一、从货币创造的角度看M2下降原因（资产端）

银行在资产端进行货币创造的来源主要有新增贷款、证券净投资、外汇占款、财政存款与其他项目。用一个公式来表示新增M2：

新增M2=新增贷款+新增外占+新增证券净投资-新增财政存款+其他项1+其他项2

其他项1：新增黄金占款+新增国际金融机构资产-新增对国际机构金融机构负债

其他项2：银行资金来源和资金运用之间的“轧差”项

2011年10月之后，非存款类金融机构在商业银行的存款（商业银行负债方的“同业存款”项）纳入了广义货币的统计口径。但银行和银行之间的同业资金往来不纳入广义货币。因此，同业资金运用只反映了银行和非银之间的资金来往，不反应银行和银行之间的资金来往。

“轧差”项的主要用途是轧平银行和银行之间的同业资金运用与来源的不匹配。不匹配的原因是银行借助同业业务，把部分资产从表内往外挪，进行间接投资，但负债还留在表内。所以“其他项2”主要体现了银行-银行的同业资金运用规模。

我们从商业银行信贷收支表建立了下图。其中5月M2环比增加5028亿，贷款环比增加11119亿，外汇占款环比下降293亿，证券净投资环比下降4337亿，其他项1环比增加0.43亿，其他项2环比增加3528亿。

可以看出，给5月货币创造正贡献最多的是新增贷款和其他项2，负贡献最多的是新增财政存款和新增证券净投资下降。

图2：新增贷款给M2正贡献最多，新增财政存款和证券净投资负贡献较大

资料来源：WIND，天风证券研究所

如上文所说，“其他项2”是一个轧差项，反映了银行同业渠道创造的货币。该项在4月时下降1.4万亿，反映金融监管对银行通过同业渠道的资产出表产生了明显冲击。5月时该项已经有所缓和，反弹3528亿。

二、“股权及其他投资”项中的“其他投资”是拉低货币创造的主因

“新增证券净投资”从4月6020亿到5月-4337亿，主要原因不是“债券投资”下降，而是“股权及其他投资”下降。5月债券投资增加4191亿，新增金融债融资913亿，股权及其他投资下降7615亿。

图3：股权及其他投资下降是5月货币创造低的主要原因

资料来源：WIND，天风证券研究所