程实：下半年全球经济增速将重回弱复苏格局(2)

均衡移动的调整过程正在发生，“再通胀”成为伪命题，未来均衡坐标的不确定性主要集中在供给曲线的移动能抵消多少经济下行的压力。从需求端来看，短期的政策刺激反而会抑制生产效率的自然恢复，总需求新周期尚在酝酿，经济动能的增强仍需时日。从供给端来看，结构性问题更加值得关注，但供给侧改革能否顺利接棒既难免外生的冲击，又考验领导人的勇气。可以确定的是，刺激政策引发的繁荣缺乏内生可持续性，假通胀昨日重现，但烟花易冷，上游大宗商品价格的推动难以为继，总需求不足和普遍存在的产出缺口导致了通胀中枢的下降，这从原本分化的新兴市场核心通胀指标近期的同向变动中可见一斑。令人怀疑的是，习惯了常规的信贷刺激猛药，在寻找长期增长新引擎的过程中，各个经济体能否真正做到“因国施策”，用扎实的结构性改革积蓄动能，抵消经济的下行压力。在新均衡兼具不确定性和脆弱性两方面特征的情况下，决策者不能自满于昙花一现的复苏，要顺势而为，积极推动存量变革，持续优化要素供给，要保持定力，改善资源配置效率，提升市场微观动力。

展望下半年，全球经济增速将重回弱复苏的格局，金融条件的边际收紧可能令资本市场承压。我们认为，美国经济维持温和复苏，但特朗普政策的不确定性仍将是抑制经济增长的关键因素。尽管今年5月美元下跌超过2%，但美元强周期终结的断言为时尚早，美联储六月不出所料继续加息，预计下半年美元指数（DXY）将维持在95-100之间。欧洲的政治风险并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希腊中的任何一个国家都可能成为下一只“黑天鹅”，而作为主要国家的法、德之间也仍有嫌隙。中国经济将迎来周期的异动，呈现“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态，中国长期崛起的比较优势仍然存在，供给侧结构性改革的落地是兑现优势的关键。部分新兴经济体超跌反弹的惯性并未完全消失，比如巴西有望实现正增长，但国内政治格局和财政状况影响着拉美部分经济体以及南非和土耳其等国复苏的延续性。在实体经济增长依旧疲弱的背景下，“资产荒”仍将延续甚至加深，而主要央行资产负债表终将“瘦身”也令全球资产价格面临冲击。在噪音加剧的环境中，稀缺的确定性将在波动变大的市场上展现出长期比较优势。具体而言，我们判断：全球股强于债的基调不会发生根本变化，特别是股市中新兴市场仍有结构性机会，受益于波动率的下降，新兴市场上半年表现抢眼，尽管目前估值和基本面吸引力有所削弱，但在缺乏其他新鲜亮点的情况下，其相对于发达市场股票的强势有望维持，并最终逆转去年的疲态，全年表现超过发达市场。

供需曲线的移动与新均衡的不同可能