中信策略：A股进入喘息期 看长做长 对小票谨慎(2)

最近我们机构路演的反馈了解到，投资者对A股6月行情的参与方式还是有分歧的，有看短做短，希望博弈部分成长股超跌反弹，也有希望做主题的。我们从5月底的中期策略中就一直强调要以价值为本，认为强者恒强，优选还是抱团“大白龙”，6月是强化仓位管理的窗口。

首先，如前所述，6月只是政策因素导致利率上行中期趋势放缓而产生的喘息期；博弈政策进一步放松，利率下行，市场风格转换的胜率不高；从6月以来的市场表现，大市值+白马+龙头的价值主线依然更优。市场风格的“1+9”分化是多层次原因共同决定的。

“大白龙”配置价值并没有降低

市场更关注两个问题，一是“抱团”行情何时结束，二是龙头股估值是否太贵。

交易层面。过去近一年增量配置A股的主力是长期资金（保险、外资、银行通道、打新底仓），预期收益率都不高，而A股市场波动不断下降推高了白马蓝筹股的Beta，提高了其“股性”和对这些资金的吸引力。对于第一个问题，我们认为抱团“大白龙”行情结束的同步信号是市场波动率趋势性上升，但这与目前监管导向相悖，可能性很小。

制度层面。无论是规范并购重组，规定定向增发市价发行，还是近期出台的限制减持的新规，2016年以来证监会的一系列制度调整都是鼓励长期价值投资的。这是根本性的变化。

利率环境。利率中期趋势是向上的，从股票价格相对利率弹性的“久期”来看，白马蓝筹这类低久期品种相对高久期的成长股更有防御性。因此，无论从中期持仓的心态、性价比、相对表现来看，大票依然更受青睐。

估值方面。中期来看，中国竞争格局相对稳定的行业本来就是强者恒强（马太效应、定价权、集中度提升），这些行业中排名第1与第2的公司之间的市值、收入、利润比都是中期上升的。我们选取的10个细分行业龙头组成的组合，其盈利增速从2015Q4以来稳步上行，2017Q1达到了41%，高于A股主要板块。对于第二个问题，我们认为目前龙头股估值虽然相对贵，但其未来估值的消化也快。

最后，就价值板块的轮动上，5月份我们提示增配保险后，6月月报建议增配房地产和券商，另外，可以开始关注汽车板块。

小票的躁动需要谨慎

前期跌幅大，交易层面有躁动，但估值、制度和利率环境都不支持风格中期转向小票。首先，IPO发行速度较快，A股的“壳价值”在过去3个月下跌了10亿元，小票的安全边际在下降。其次，创业板和上证指数的PB和PE中位数之比依然在2010年来的均值附近，相对估值显示并不算便宜。再次，小票大都是高久期品种，受利率上行压力大。另外，成长股投资需要择时与选股并重：择时方面，中期行情的启动可能需要等到今年年底至明年年初，选股方面，创业板不如次新股。具体数据和分析如下所示。

在6月市场市场预期阶段性修复之前，4月以来大部分A股投资者都比较痛苦，市场极端分化，指数失真：上证50屡创新高的同时，越来越多的个股屡创新低。这种“1+9”甚至是“1+99”的风格分化使得大部分投资者都遭受了不同程度损失。

为了更直接地反映这种分化，我们以2016年1月28日A股熔断后低点股价为基准，2017年4月以来，个股股价跌破这个低位基准的公司个数在全市场占比从21%上升到6月1日的49.2%；截至6月8日收盘，这个数字仍有43.2%。

随着这种极端分化的演进，市场对小盘股的躁动也越来越强。我们监控的近期大小盘择时指标确实出现了持续缓慢的上升。从3月21日最低点的0.044上升到5月26日的0.442，20日移动平均也连续8日上行至0.29。尽管绝对水平仍然低于0.5，但可以确定的是随着小票持续杀跌，阶段性反弹的概率也在不断提高。但是，我们依然强调，从中长期的角度看，6月可能出现的小票反弹并不值得参与，因为变数大，性价比低。

一方面，以“壳价值”计量的小票安全边际在回落。剔除了ST公司之后，我们计算了全市场总市值排名最后1%的样本的平均总市值规模，这大体上反映了“壳价值”的底线。在2016年，这个指标整体比较稳定，平均水平在25.4亿左右，但是今年3月以来，随着IPO持续处于高位以及小盘股不断杀跌，这个指标从其3月初的峰值29.9亿元快速下行到6月2日的19.9亿元，3个月以来壳价值下跌了整整10个亿。

另一方面，估值结构虽然经历了“大压缩”，但小票相对依然不算便宜。以P/E估值中位数衡量，创业板相对上证A股的比例是1.61，略低于历史均值1.83；而以PB中位数衡量，这个比例也是1.64，略高于历史均值1.46。这个比例没有达到2013年初成长股行情启动。

海外比较来看，A股对于小票的估值水平依然是明显偏高的，考虑制度与资金成本的差异，我们认为这个差异不会消失，但还会缩小。如下图所示，一方面，2016年底，总市值小于5亿美元的公司在占比，A股只有2%，而港股、台股、日股、美股都在44%~77%之间；另一方面，换个角度，总市值最后1%的公司，其总市值平均数在A股依然高达3.4亿美元，而港、台、日、美股的指标都不高于2000万美元。

“抱团”白马龙头的逻辑同样也是中国很多传统竞争性行业产业集中度提升、龙头定价权增强、马太效应越来越明显的大背景下投资者的一个中长期理性选择，亦即“强者恒强”。如下图所示，其实我们把视线从白电、白酒、家电等领域移开，会发现很多细分子行业都出现了原先的龙头公司和行业第二不断拉开差距的现象（如安防、乳业、染料、LED等），如下图所示。

如果把这些行业的龙头公司看作一个整体，其净利率增速从2015Q4以来就稳步上行，直到2017年一季度，这些龙头公司组合的单季净利润增速继续上升到41%（相反主板、中小板和创业板的增速都在拐头下行），景气度仍在向上，未出现拐点迹象。也就是说，目前龙头股估值看起来确实高，但其估值消化得也快。

风险因素

5月国内实体经济数据显著低于预期；监管政策发力，利率再次快速上行；新规导致相关股东提前充分利用“配额”减持。