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中信策略:A股进入喘息期 看长做长 对小票谨慎

2017-06-12 08:52:00    中信证券  参与评论()人

(原标题:中信策略周观点:看长做长 对小票谨慎)

投资者对A股6月行情持续性和参与方式有分歧。结合我们近期机构的路演反馈,在近期报告的基础上,本次周报讨论6月市场预期修复的原因,以及市场风格与策略。

政策变奏,A股进入喘息期。金融监管政策短期趋于缓和,而货币政策的流动性操作也边际宽松,利率预期好转,预计6月A股指数和市场情绪将继续修复,但这只是中期利率上行通道中的一个喘息期。

?监管政策变奏和协调增强并不代表金融去杠杆和监管趋严方向的改变,也不是因为前期政策导致的利率上行已经触及了经济增长的硬约束。只是短期维稳需求(香港回归20周年、美联储加息)和审慎监管(银行业自查后银监会决策)共同作用的结果。

?预计在本周银行业自查结果上报基本结束后,银监会将会采取比较稳健的监管推进节奏,在整改之前会给出一定的缓冲期,对通道业务实行新老划断,只对典型案例进行处理。

强者恒强,看长做长。从4月《价值的名义》到5月底的《利率为纲、价值为本》,我们强调要以价值为本,建议“看长做长”,6月是强化仓位管理的窗口;优选还是抱团“大白龙(大市值、白马、龙头)”。而“看短做短”去博弈政策放松、利率下行、风格转换的胜率都不高。因为市场风格的“1+9”分化是多层次原因共同决定的。

“大白龙”配置价值并没有降低。市场更关注两个问题,一是“抱团”行情何时结束,二是龙头股估值是否太贵。

?交易层面。过去近一年增量配置A股的主力是长期资金(保险、外资、银行通道、打新底仓)预期收益率都不高,而A股市场波动不断下降推高了白马蓝筹股的Beta,提高了其“股性”和对这些资金的吸引力。对于第一个问题,我们认为抱团“大白龙”行情结束的同步信号是市场波动率趋势性上升,但这与目前监管导向相悖,可能性很小。

?制度层面。无论是规范并购重组,规定定向增发市价发行,还是近期出台的限制减持的新规,2016年以来证监会的一系列制度调整都是鼓励长期价值投资的。这是根本性的变化。

?利率环境。利率中期趋势是向上的,从股票价格相对利率弹性的“久期”来看,白马蓝筹这类低久期品种相对高久期的成长股更有防御性。因此,无论从中期持仓的心态、性价比、相对表现来看,大票依然更受青睐。

?估值方面。中期来看,中国竞争格局相对稳定的行业本来就是强者恒强(马太效应、定价权、集中度提升),这些行业中排名第1与第2的公司之间的市值、收入、利润比都是中期上升的。我们选取的10个细分行业龙头组成的组合,其盈利增速从2015Q4以来稳步上行,2017Q1达到了41%,高于A股主要板块。对于第二个问题,我们认为目前龙头股估值虽然相对贵,但其未来估值的消化也快。

?最后,就价值板块的轮动上,5月份我们提示增配保险后,6月月报建议增配房地产和券商,另外,可以开始关注汽车板块。

对小票的躁动需要谨慎。前期跌幅大,交易层面有躁动,但估值、制度和利率环境都不支持风格中期转向小票。首先,IPO发行速度较快,A股的“壳价值”在过去3个月下跌了10亿元,小票的安全边际在下降。其次,创业板和上证指数的PB和PE中位数之比依然在2010年来的均值附近,相对估值显示并不算便宜。再次,小票大都是高久期品种,受利率上行压力大。另外,成长股投资需要择时与选股并重:择时方面,中期行情的启动可能需要等到今年年底至明年年初,选股方面,创业板不如次新股。

风险提示:5月国内实体经济数据显著低于预期;监管政策发力,利率再次快速上行;新规导致相关股东提前充分利用“配额”减持。

投资者对A股6月行情持续性和参与方式有分歧。结合我们近期机构的路演反馈,在近期报告的基础上,本次周报讨论6月市场预期修复的原因,以及市场风格与策略

政策变奏,A股进入喘息期

政策变奏,特别是金融监管政策趋于缓和,而货币政策的流动性操作也相对宽松,利率预期好转,预计6月A股指数和市场情绪将继续修复,但这只是中期利率上行通道中的一个喘息期。监管政策变奏和协调增强并不代表金融去杠杆和监管趋严方向的改变,只是短期维稳需求(香港回归20周年、美联储加息在即、A股加入MSCI再审议等事件过多)和审慎监管(银监会对自查后的监管节奏可能放缓)的结果。

首先,我们认为监管政策的变奏不是因为前期政策导致的利率上行已经触及了经济增长的硬约束,如表1所示,无论是实际数据还是一致预期,5月国内宏观数据都没有显著弱化。PMI,进出口数据,经济预期指数显示国内经济整体依然在政策可接受水平之上运行。

其次,考虑到要加强监管协调,避免“处置风险的风险”;以及7月1日香港回归20周年有一定的维稳需要。预计在本周银行业自查结果上报基本结束后,银监会将会采取比较稳健的监管推进节奏,在整改之前会给出一定的缓冲期,对通道业务实行新老划断,只对典型案例进行处理。这也是我们在中期策略《利率为纲,价值为本》中强调的。

再次,目前的金融杠杆是在过去几年里积累起来的,不可能在几个月内,甚至几个季度内就成功去化;最近金融机构之间负债和同业存单发行的数据上刚出现去杠杆的苗头,政策也没有触碰硬约束,未来依然有强化的空间。

另外,IPO并非A股的原罪,投资者往往主观地把一级市场IPO和二级市场走弱联系起来。实际上,从股市资金分流能力来看,定向增发、大股东减持等影响要大于IPO,而这些通道从2016年以来,都是被证监会一系列“防套利、反套路”的政策组合拳压制的(如下表所示)。证监会前期制度政策调整主要针对一级半市场,IPO的节奏不会明显放缓:6月9日证监会继续公布了8家IPO过会情况,预计融资25亿元。