专家：中国不需要外储 2021年人民币汇率会涨到5.5(2)

我做了一个小研究，大家看这幅图，是60种货币自1979年到现在的贬值指数，横轴是美元基准线。（图2）

这60种大大小小的货币对美元进行了波动，形成各自的贬值指数，凡是基准线以上为正的部分都是贬值的，换言之40年里绝大多数货币都是兑美元贬值的。巴西雷亚尔和秘鲁比索，这两种货币贬值最厉害，当年1979年的100万美元价值的现钞到现在只值2块。贬值厉害的通常是大宗商品出口国家的货币。

人民币在哪？在红色箭头的地方，略有贬值。人民币对美元在1994年之前是快速贬的，因为那个时候由于国有企业改革不到位，绑架了信贷和货币；再加上工业化没有全面开启，出口制造经济发展还没有到位，故通胀严重，所以那个之前人民币兑美元是持续贬值的。

1979年到现在是全球化时代、美式全球化时代，兑美元能够升值的货币很少，一共就是日元、新元、瑞郎和新台币，就这四种货币能够对美元升值，换言之美元相当靠谱。

人民币汇率究竟跟什么有关？

我的研究证伪了一些流行的关于人民币汇率的观点。我把流行的观点转换成一些研究假设，然后拿这些60种货币的基本面和波动历史去检验它们，看它们的贬值升值同各自经济基本面之间存在什么相关性，最后发现如下有意思的观点。

第一，汇率与经济增速长期来看没有关系，不管你加速增长还是减速，甚至负增长，长期来看，跟你的汇率并不存在正相关或者负相关。这就是说刚才几位同仁的发言中，认为中国经济减速将导致人民币汇率走弱，其实这个逻辑基础不成立。

第二，汇率跟资产泡沫的消长也没有关系，一个国家资产泡沫可以破灭，但汇率未必弱势。1992年之后你任何一天卖出日本东京都的房子都是对的，可是你敢不敢在过去的25年里面放空日元？

第三，M2的增速也与汇率不相关。一个货币的强弱跟它M2的增速是没有相关性的。换言之，印钞票多少同汇率强弱是没有必然联系的。这同大家的直觉印象相悖，但是事实就是如此。因为钞票印得多，流动性会涌入资产，却未必能把可贸易品价格抬起来。只要可贸易品价格保持低位，汇率长期看就会强势。

第四，超出我本人的预料的是：汇率与官方债务率不是负相关，而是正相关的关系。一个国家的财政总债务占GDP的比例如果是持续扩张的，而且扩张速度比别人快，结果就是它的货币汇率应该比别人强，而不是弱，这个很有意思，具体什么原因，我也不确定，但是数据就是这么说的。

最后一个，真正对汇率最强的支撑力量还不是财政和债务，是什么？是老龄化！一个社会老龄化越快，这个货币的汇率就越强，哪怕经济长期低迷，哪怕你的产业对外转移，哪怕你的房地产泡沫破灭，哪怕政府债务率特别高，都没有关系，只要你实现工业化之后，你社会的少子老龄化速度比美国人快，你的汇率就会比美元强。

老龄化能够解释60%的汇率强弱，是各种因素中对汇率最有力的支撑力量。

我编制了一个分析框架，基于这些发现和这个框架我来解释为什么汇率同基本面是上述关系。

最重要的是，讨论汇率的时候，我们千万不要讨论服务业价格，也不要牵扯资产价格。当我们讨论长期汇率趋势的时候，一定只考虑可贸易品，可贸易品价格的通缩才是长期汇率的决定因素所在。如果你像互联网上的匿名评论家们那样把眼睛盯住资产价格，讨论到底中国政府会考虑保汇率还是保房价，这根本就是一个错误的逻辑，资产和汇率这两个因素完全不相关。

要证伪市面上所有关于人民币汇率的流行错误观点，最佳对照物其实就是日元对美元汇率。

从产业结构、人口结构、国际经济地位等角度看，今天中国经济的发展阶段对应于1980年代前期的日本。日本此后经济减速，长期低迷，资产泡沫破灭、债务率不断上升，产业对外转移。这样一种情况下，日元兑美元竟然长期升值。

安倍经济学第一支箭就是拼命印钞票，就是想人为地把汇率按下去，按到了120：1美元，结果还没有松手，日元汇率开始飘上来了，他使劲按都按不下去。（图3）

下边这张图告诉我们，自2012年美元进入强势周期之后，人民币是世界上最抗跌的货币，没有之一，比日元、英镑、欧元都强，更不要说大宗商品出口国的货币了。（图4）

人民币对美元贬值还不到15%，属于全球主要储备货币中最抗跌货币。