银行股最困难的时刻已经过去 期待价值投资的春天(4)

在中国整个银行业的净利润增长数据中，净利润从2013年开始就持续的下跌，最低出现在2016年三季度，当时只有2.82%，之后就开始了向上复苏，到2017年一季度达到了4.26%。再看拨备覆盖率数据中同样13年开始从300%附近一路下跌到2016年的三季度只有175%，此后就开始了缓慢的上升，到2017年一季度小幅上升到178%。不良贷款率是越低越好，2013年中国银行业的不良贷款率只有1%，然而从此就开始了上升，到2016年三季度最高升到1.76%，也就是说短短两年多的时间，中国银行业不良贷款率增长了76%。2016年三季度不良贷款率就再也没有上升，开始微弱下降。在中国银行业的整体数据中，我们看到了一个清晰的事实，净利润增速开始见底回升，拨备覆盖率开始见底回升，不良贷款率见顶下降。三大数据结合起来揭示了中国银行业的最困难时刻已经过去了，新的微弱的复苏已经逐渐地展现。

银行经营数据的波动

是对经济模式变化的适应

中国银行业的复苏固然微弱，但这微弱的复苏意义重大。我在前文《春江水暖鸭不知》中依据客观数据得出结论宏观经济明显企稳复苏，银行业的复苏其实可以理解为是中国宏观经济复苏的重要表现。银行各项经营数据上表现出来的波动和变化，只是对经济模式变化的适应。

当中国的宏观经济政策从大水漫灌式的强刺激，转向了以调结构为主的微刺激和不刺激后，中国银行业需要用新的经营模式以适应新的经济政策和宏观经济环境。过去基建领域投放大规模贷款的模式需要转型，假如大规模基建投资刺激经济的政策不退出，银行的经营数据波动的局面就不会出现。

银行业适应经济政策调整，以及经济政策调整后的经济环境需要解决两个问题：第一，过去大规模向基建放贷所形成的不良贷款，要对这些不良贷款计提足够多的减值损失。这就导致银行的资产减值损失大规模提升，2008年后大规模放贷在推动银行利润上升的同时也必然导致不良贷款规模上升，某种程度上是很正常的。但数据统计已经显示中国银行业为应对大规模不良资产增加，计提资产减值损失的阶段已经过去了。第二、由于经济政策和经济发展模式、经济环境已经变化，使得银行业必须进行转型，建立新的经营模式以便与新的经济环境适应。过去一个大型基建项目，一笔合同就贷出几十亿，一年的利润就几千万。现在这些项目少了，于是银行业必须转向私人零售转向中小企业。这个转型的过程中，财务数据上表现为收入增长速度放慢，直到新的经营模式完全建构起来，银行重新走上新的增长。

通过对白酒和银行业研究发现二者可类比性、相似性非常高。在白酒产业三公消费时代经销商都是卖给某些大型机关的，这些机关一次购买几十箱，经销商不需要面向市场营销，躺着就可以挣钱。这种情况和银行业在过去一笔合同就完成几十亿的贷款规模完全一样。但无论是白酒企业向三公消费卖酒，还是银行向基建大规模放贷都是不能持久的，迟早需要转型，转型过程中白酒企业和银行就会出现经营数据衰退，当转型完成后数据将重新增长。转型过程中收入减少，利润减少只是转型的过渡阶段，是正常的。

坏账危机论的消失

从2010年开始，中国银行业有一个来自国外投资机构的著名担忧，认为中国地方融资平台大量的负债投放到没有回报的产业，会形成巨额坏账，地方政府将无法还账，最后拖死银行。现在这个担忧没有了，互联网上再也发现不了新的关于地方融资平台坏账拖死银行的研究和分析。

原因何在？我查阅了工商银行、建设银行的历年年报，发现地方政府融资平台的贷款额和不良贷款率，并没有单列在上市银行的年报中。于是我给两家银行的证券部打电话询问具体数据。建设银行回复表示，地方政府融资平台在银行贷款的不良贷款率2015年是0.22%。在历史上，自从有了这项统计数据以来的最大不良贷款率是0.7%，从来没有超过1%。虽然地方政府融资平台在银行贷款的不良贷款率并不单列于年报中，但地方政府融资平台在银行贷款主要分布于：交运仓储和邮政、电力、热力、燃气、水，租赁及商业服务业，水利环境公共设施这四项分类中。投资者可以自己统计年报中以上四项的不良贷款率，估算地方政府融资平台的不良贷款率。

于是，笔者将建设银行2015年按行业划分的贷款和不良贷款率数据找到，如表4:

在表中发现的结果是，从2010年到2015年没有一年地方政府融资平台不良贷款率超过1%。我简单统计了一下其他银行的报表，同样发现，从2010年开始所有上市银行的年报披露的行业不良贷款中，地方融资平台不良贷款率从始到终都是各行各业中最低。

中国上市公司的股票市值各级政府就持有三分之二，对应30万亿的财富。除了股票市值以外，中国各级政府还控制着同样体量的非上市公司资产和财富。那些炮制地方政府将无法还账，最后拖死银行观点的人，就像一个村干部，拿着高音喇叭在村口大喊：“老乡们！出事了！有一个有100万亿的资产人，他还不起不到十万亿的负债，银行因此会出麻烦，赶快把你们的存款取走。”

市场一致的预期认为中国银行业会有50%的业绩衰退不可能发生，随着经济复苏、银行业的复苏，这种认知会被越来越多的事实证明是错误的，银行股的错误低估不能持续了。

对于最近银行股的市场表现，我也简单谈一下。目前招行和四大国有银行走势强健。这是因为在估值绝对低的情况下，虽然有悲观情绪围绕，但因为市盈率已经低到史无前例的5倍，当消息面平静时，价格会自然上涨，估值水平会自然回升。这就是所谓的看不见的手，看不见得手会自然让过分低估的公司发生价格上涨，这个神奇的看不见的手也同样出现在2014初的贵州茅台上，当时贵州茅台股价跌破100元，市盈率在8倍以下，市场主流的声音认为贵州茅台将跌到5倍市盈率，悲观情绪到了无以复加的程度，但股价却开始回升形成了自然的估值修复，极端悲观消息导致历史性估值低估，历史性低估引发看不见的手出手，股价自然回升估值修复自然开始。在招行和四大国有银行走势强健同时，兴业、浦发和民生走势相对较弱，这是因为任何一个行业从困境中走出，一定是分梯队摆脱困难不会是整齐划一。一般规律是优秀的公司先脱困，非龙头依据企业竞争能力依次次第走出困境。这种情况在3年前的白酒行业也出现过，当初白酒板块的复苏也是分几个梯队，最先走出的是基本面最强的茅台，一段时间后洋河、五粮液等开始上涨。兴业、浦发和民生的估值修复只是时间问题。

对于新上市的次新银行股，市盈率很高，虽然市场会有投资者因为这些新股历史包袱小，给予高估值，但我个人喜好稳健的大公司。大型银行承担了社会经济稳定的责任，基本面是不会崩溃的，这是由中国国情决定的，因此，这些银行越困难越有机会、越倒霉越有机会！不过，与白酒行业相比银行毕竟是复杂产业，每家银行要彻底研究透彻是非常费力的，如果投资者不想逐个研究，最好的选择是买一些银行指数。

(原标题：银行最困难的时刻已经过去)