脱虚未必向实：这次去杠杆真的不一样吗(2)

由此可见，金融去杠杆与市场利率稳定很难同时实现，即便实现了，也难以保证经济增速不下行，因为中国经济已经从高增速步入到中速增长阶段，中速增长阶段的特征就是第一、二产业比重下降，服务业比重上升，故要增加“实”的难度很大。

其实，不仅是中国希望脱虚向实，美国总统特朗普提倡贸易保护的逆全球化策略，以及其前任奥巴马当初推动的“再工业化”，实质都是希望美国经济能够脱虚向实以保障充分就业，即增加第二产业的比重——但这同样难以实现，因为制造业全球化的分工及各国所处的不同经济发展阶段决定了各自产业定位。

追本溯源：经济增速下行诱发金融膨胀

当大家都在指责经济脱实向虚的危害时，却很少反问为何会出现“向虚”的现象。实际上，导致经济向虚正是因为经济稳增长之要求，如这些年来社会融资额增速一直维持两位数，固定资产投资额增速也居高不下，其中基建投资增速更是在20%左右，就是为了实现稳增长而付出的代价。

为了降低实体经济的融资成本，自2014年第四季度开始，央行不断降准、降息，在金融创新和金融混业化的背景下，加杠杆导致金融业增加值占GDP中的比重明显上升。2016年年初开始，央行降低居民购房的首付比例，同时下调房贷利率，这又导致楼市加杠杆，当年房地产销量创下历史新高，居民房贷占四大行新增贷款的60%以上。因此，2015和2016这两年，实际上是全民参与的加杠杆活动。

对于地方政府而言，发展房地产是获得土地财政收入的重要手段，建设区域金融中心则是开展招商引资的竞争手段，房地产和金融业的繁荣既可以拉动相关产业的发展，又可以促使本地在GDP锦标赛中获胜。

无论是大众创业、万众创新，还是一带一路；无论是PPP，还是铁公基；无论是稳增长，还是降成本，这些都离不开金融的支持，目标越宏大，金融支持的力度就得越大，提供支持的时间越久，货币扩张的边际效应越低，这就是这些年来经济不断脱实向虚的原因所在。也就是说，在潜在经济增速下降的情况下，为了经济稳增长，就得有更大的融资投入，就会有更多的资金脱实向虚，从而引发杠杆水平上升及金融泡沫。

因此，经济脱实向虚，既有投资回报率下降的原因，导致实业投资意愿降低，更是因为投资回报率下降后，需要降低融资成本，需要通过政府投资来刺激需求，这势必导致金融的扩张。此外，由于金融领域的投资回报率和资金流动性远高于实体经济领域，资本趋利的结果必然是选择金融投资，因为存在政府隐形信用背书，刚性兑付使得金融业的收益风险比更高。