金融监管的力和度(2)

加强金融监管的实质意在降低金融市场的杠杆率和泡沫化水平;金融监管单兵突进的效果未必好。试图通过强力监管，将空转的流动性赶回实体经济。资金空转、资产泡沫、市场乱象，仅仅是表面的现象，是资金自发的认为实体经济投资回报率过低，不愿意进入实体经济的表现。按照我们最新的测算，2016年底，中国实体经济投资回报率为4.2%，低于目前金融市场的无风险收益率。依靠行政手段的金融监管可能将部分空转资金的通道堵住，但多余的资金会顺利进入实体经济吗?我们并不那么乐观。加强金融监管的同时，需要进一步加快实体经济改革，金融监管单兵突进的效果甚微。行政的方式将金融体系的资金流动堵住，事实上造成无风险收益率的进一步提升，而这时的实体经济投资回报率有没有相应的提升，资金还是不会自发的大规模进入实体经济。从当前孱弱的民间投资和制造业投资即可以观察，市场主导的资金进入实体经济的意愿较低。按照我们的脉冲响应模型估计，加强金融监管，抬升无风险收益率，还可能在未来1-2个季度对实体经济投资有负面影响。

二、金融监管的力和度

金融监管的“力”，对着“影子银行”发。即当前的金融监管为将“影子银行”货币创造体系纳入监管，并逐步控制的过程。中国的金融体系依然是银行体系主导，银行系统是各方面资金的集散地。从央行披露的商业银行资产负债表数据来分析(2017年3月末)，整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金，大约在150万亿元。如果结合企业端的负债融资数据，2017年3月末，整个社会融资总量余额为156万亿元，其中来自于银行体系的也是在150万亿元。因此，从银行体系的资金供给和实体企业端的负债融资数据来看，我们大致可以认为，银行体系(表内外)直接或通过非银间接输送给实体的资金大约为150万亿元。值得注意的是，银行体系输送的资金分为表内和表外两块。其中，表内部分大约为120万亿元，表外部分大约为30万亿元。直观的来看，表外部分游离于资本监管之外，而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行承担的，而银行未计提资本。表外部分来说，非银部门充当银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险。简单的说，目前金融监管发力，主要的落脚点在于银行的表外部分，在于非银部门与银行之间发生关系的部分，在于这一统计较为模糊，数量较为庞大的“影子”或部门的交叉部分。