科通芯城遭烽火研究沽空 股价下跌22%后紧急停牌(3)

即使在净利润的高速增长下，公司的经营现金流大多是负数及远少于净利润。从2011至2016年，科通芯城的净利润总额为12.3亿人民币，但其调整后经营活动所得现金仅为负6.7亿人民币。相差的19.0亿人民币大多是由贸易及其他应收款与存货组成，而贸易及其他应收款与存货的增长率比净利润的增长率还要高。科通芯城的前身，CogoGroup亦有类似的现象。如我们所料，科通芯城及CogoGroup十二年来也是坚守零派息的政策。

5. 可疑的股本回购而回购的股份大多来自数个户口

公司一直使用高价回购股份作为回报股东的借口，但我们在CCASS的分析显示大部份的股份回购其实只是来自数个户口。这些户口究竟与科通芯城的控股股东有什么关连让人高度怀疑。我们认为这些高价股份回购只是用来协助控股股东的友好人士高位减持。

我们看到Cogo Group于 8 年美国上市其间净利润与自由现金流的差距高达 9.90 亿人民币。除了 2006 年(该年Cogo Group在吸引投资者应购配售的新股)外，Cogo Group的自由现金流多年来远低于净利润。Cogo Group的自由现金流在 8 年内有 6 年是负数，而净利润却在 8 年内有 7 年是正数。

令人大吃一惊的是，投资者X透过第一上海和渣打银行减持的股数已经占了科通芯城同一期间回购股份的三分之二。

6. 于美国上市并恶名昭彰的前身CogoGroup

大部份今天科通芯城的资产也是来自其前身CogoGroup。CogoGroup于2004年于美国纳斯达克借壳上市。其后控股股东在CogoGroup业绩蒸蒸日上时从72.6%减持至32.4%。我们在期间发现众多可疑的交易来将现金从上市公司转移。经历多番资产剥离，今天CogoGroup尚在极度不流通的美国场外柜台交易系统(OTCBB)中进行交易，股价更低于0.1美元，不足当年历史高位的百分之一。

上述于美股的丰功伟绩相信可令各位投资者对康敬伟先生的风格有初步了解，我们相信科通芯城只会是上述美股公司的复制品。我们发现Cogo Group与科通芯城有诸多相同之处，包括吹嘘新兴概念(Cogo 3.0与现在的硬蛋网)、利用应收款项与存货来解释消失现金、零派息政策、神速增长、同一管理层等。我们相信与Cogo Group一样，康敬伟先生在股价进一步上涨后便会开始出售其股份，更或许已经通过控制的人头透过股份回购减持(请参考”五、神秘的股份回购：最大的股份回购中三分二的股份来自两个户口”)。我们认为今天投资科通芯城，就如同投资十年前的Cogo Group，最终只会让你剩下一张废纸。

7. 无产业投资者问津的配售

科通芯城在2016年9月完成配售新股。虽然有大股东的保底，理论上除了在大股东破产的情况下投资者才会录得亏损，但该次配售仍然认购不足，更没有任何产业投资者的认购，显示了产业投资者对科通芯城悲观的态度。

综合考虑上述证据，我们认为科通芯城只是又一家瑞银为大家带来的造假公司，我们估算科通芯城每股价值0.53港元，对比现时股价有95%的下跌空间。