企业部门将加速去杠杆(2)

未来如何演化

未来资产周转率如何演化?这一问题既牵扯到企业资产收益率(ROA)的改善趋势，也涉及宏观杠杆比率的走向，无疑值得思考。

以上市非金融企业的数据为基础，观察2002年以来的资产周转率与PPI定基数，在绝大多数年份，两者涨跌的方向高度同步。

部分原因在于会计原则，即销售收入是当期现价来记录，而资产累计是历史现价来记录。价格的变化使得历史现价与当期现价存在明显差异。在通货膨胀的条件下，历史现价相对缩小，从而提高了企业的资产周转率，通货紧缩的情况刚好相反。

因此完全从价格的情况看，随着2016年以来PPI通货紧缩的消除和通货膨胀的出现，企业的资产周转率即将触底改善。

不过，即便剔除通货膨胀因素后，观察实际资产周转率表现，过去十几年以来，其在方向上与工业品价格的定基数仍然比较同步，其中的经济原因是值得讨论的。

技术进步和管理上的改善，经济结构的变化(房地产、基建等重资产行业的扩大)都会影响长期的资产周转率变化。但对于可比企业而言，技术原因之外，产品市场的供求平衡以及企业的应对策略可能更加重要。

例如短期之内，需求扩大会带来资产周转率的提升，就像2009年～2011年的情况。再如供应收缩会带来资产周转率的下降，就像2016年的情况。如果企业认为需求的扩大是可以持续的，毛利处在很高的水平，那么它还可以增加雇工数量，同样的资产被更多的工人使用，资产周转率也会提升。反之亦然。

就目前的情况看，企业通过减少生产和雇工，在降低资产周转率的同时，已经将销售利润率恢复到历史平均水平附近。如果未来需求没有明显塌缩，那么资产周转率的下降可能已经触底。考虑到通货膨胀的影响，它还可能会逐步上升。

资产负债率的下降还会持续，甚至有所加快。这样，随着资产周转率的触底回升，宏观杠杆率也就是负债与GDP之比指标也会见顶回落。

我们还可以从实际利率水平角度，来简单分析和理解企业部门杠杆去化的难易程度。如果以加权贷款利率与PPI年同比之差来衡量实际利率，那么2015年这一指标一度高达11%。

2016年以来，随着供应收缩取得进展，产能过剩问题缓解，PPI同比回升，实体经济走出了此前的债务—通缩恶性循环。企业面临的实际利率水平也有较大幅度滑落。2017年，假定加权贷款利率水平维持稳定，那么其与PPI年同比之差将迅速由2015年的11%下降到1.5%左右，从而大大便利和加速企业的杠杆去化进程。(作者系安信证券首席经济学家)

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