企业部门将加速去杠杆

杠杆过高，给经济运行带来很大的风险，这是过去几年的市场和政策共识。从价格看，随着2016年以来PPI通货紧缩的消除和通货膨胀的出现，企业资产周转率即将触底改善;且从实际利率看，2017年企业部门去杠杆速度可能加快。

企业部门杠杆居高不下

例如，我们可以去计算债务占国内生产总值(GDP)的比重，以此衡量的全社会杠杆水平，过去几年一直在上升。

分部门国际比较看，中国住户部门杠杆上升较快，但绝对水平仍然较低;政府部门杠杆可控;企业部门杠杆则居高不下，问题最为显著。

企业杠杆问题果真如债务占GDP比重指标所显示的那样，一年比一年更加严重，并且迄今没有显现出任何改善迹象吗?

我们可以从微观层面着手来研究这一问题。

宏观层面债务与GDP之比，对应到微观企业层面，大体是企业的负债与销售收入之比(销售收入需要乘以增加值系数才能转化为GDP;企业负债有一部分是应付其他企业账款等，这里忽略这些细节，主要考虑趋势)。

观察非金融上市公司财务数据，过去几年负债与销售收入之比确实持续走高，与宏观层面债务与GDP之比走势大体一致。细分的板块数据也表现出相同的趋势。

但如果我们转而研究企业的资产负债率，结果十分不同。可以看到，2014年以来，非金融上市企业资产负债率结束了此前的持续上行趋势，转而小幅走低。

其他口径数据，例如上市工业企业资产负债率、规模以上工业企业资产负债率、非金融国有企业资产负债率等表现是类似的。

换句话说，从资产负债率角度看问题，企业部门2014年以来已经开始去杠杆的努力，并取得了一定成效。在宏观层面上，这体现为总需求的加速下滑，私人部门投资和国有企业的投资活动显著减弱。

那么，问题是，为什么2014年以来企业资产负债率的下降，没有扭转负债与销售收入之比，或者宏观杠杆率也就是债务与GDP之比的上升势头呢?

我们知道，会计上负债与销售收入之比或宏观杠杆率可以拆解为资产负债率与资产周转率倒数的乘积。因此，问题的关键在于期间资产周转率。

具体来说，过去几年，实体经济供过于求，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比一直处在零以下水平，企业盈利低迷。在此背景下企业部门努力降低资产负债率，这加剧了需求的下滑、产能过剩和价格下跌，从而在一定程度上形成了债务—通缩的恶性循环，最终导致了资产负债率改善的同时，资产周转率以及负债与销售收入之比的继续恶化。