中信证券：加息和缩表成为未来全球货政转型方向(2)

正文：

1. 对央行是否“缩表”及其影响的分析

本次报告中与缩表有关的讨论主要集中在“专栏1”中，其分析了17年2月与3月引起央行缩表的主要原因以及“降准”与“缩表”的关系，该专栏的内容可以归纳为以下三层意思：

1）较之发达经济体央行（如美联储），我国央行资产负债表变化的因素更加复杂，不宜简单类比。原文表述包括：“由于资产负债表结构存在差异，发达经济体央行资产负债表的收缩和扩张，能够相对准确地反映银行体系流动性的变化，而我国央行资产负债表的变化则还受到外汇占款、不同货币政策工具选择、财政收支乃至春节等季节性因素的影响，且作为发展中经济体，金融改革和金融调控模式变化也会对央行资产负债表产生影响，不能简单与国外央行进行类比。”

2）15年以来央行的“缩表”都是在外汇占款下降的大背景下发生，同时也与降低准备金率有关，“降准”后容易产生央行缩表的现象。原文表述包括：“2014年下半年以来，随着国际收支更趋平衡，外汇占款总体呈现下降态势，央行“缩表”的情况也开始增多。2015年人民银行资产负债表曾收缩约2万亿元，2016年3月末较1月末也收缩了约1.1万亿元。这两次“缩表”，都是在外汇占款下降的大背景下发生的，同时也与降低准备金率有关”，“还容易引起预期变化从而加剧外汇流出。在外汇占款减少和降低准备金率相互叠加、互相强化的情况下，更容易出现央行“缩表”的现象。”

对此我们认为：

“降准”与央行缩表相辅相成，“降准”容易产生央行缩表现象，同时，央行缩表也可能导致“降准”。

以15年央行“缩表”为例，15年是在资本外流，外汇占款减少的背景下引起的央行被动缩表，当时基础货币大幅下降，为保证货币供给的稳定，央行先后4次降准，提高了货币乘数，使M2在该年实现较大增长，因此15年的降准可以说是缩表的一个结果。