中金梁红：监管收紧可能带来“迷你版2013”

（原标题：中国宏观 | 流动性收紧影响几何？）

过去几周内，银行间流动性明显收紧，主要是源于3月下旬以来金融去杠杆的监管力度加大。同时，我们在4月观察到一些内需增速放缓的迹象——制造业PMI回落、商品期货大幅走低，以及进口增速下降和贸易顺差扩大。一些投资者开始担心这一轮监管收紧可能会带来比较长时期内的增长萎靡、通胀走低——即“迷你版2013”。这篇报告旨在和读者分享我们对近期监管收紧潜在影响的一些分析及其对向实体经济增长可能的传导效应。

流动性进一步收紧触发国内金融资产价格的明显回调，尤其是债券和大宗商品价格。此外，4月以来的环比增长也出现了一些早期放缓的迹象。

短期内，去杠杆可能仍是金融监管的重点。对理财、非标与同业负债监管或进一步趋严，可能会给金融资产价格带来进一步的压力，尤其是固收类产品。同时，中小型银行及其他杠杆率较高的金融机构所受的流动性冲击可能更大。而中长期来看，我们认为，包括国债和信用债在内的长期债券收益率可能还有进一步上行的空间。

与此同时，我们预计未来数月内，随着金融条件进一步收紧、通胀预期下降，国内投资增速可能会出现暂时走弱的迹象。

然而，本轮经济周期与2013年存在一些关键的不同之处——我们看来，这些因素可能会缓冲监管收紧对增长带来的冲击，并抑制通缩压力。

因此，我们并不认为这一轮流动性紧缩后中国经济会像2013年一样，出现长期的增长减速、通缩加剧。

目前的名义和真实利率都显著低于2013年的水平。

由中央及地方财政扩张支持的基建投资周期仍有后劲，其中包括国内投资及海外扩张。

货币和信贷扩张增速已经低于/接近政策目标水平，与2013年的情况正相反。

政策协调有所改善。

目前制造业产能和房地产库存调整的压力均远低于2013年。

外需仍处在逐步回暖的通道。

往前看，我们将继续密切关注真实利率和调整后社会融资总量增速的变化情况，以衡量当前的流动性收紧和金融去杠杆对增长和通胀的潜在影响。我们目前基准预测的下行风险主要在政策的执行层面——如果政策失察导致实体经济的融资条件过度收紧，那么对实体经济的负面影响可能会比我们预期的更大。