管清友：迟到的出清(3)

关键是，这是美国加息后与缩表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美国尚在回归常态化货币政策的空间之内，还算不上经济过热式的强劲加息，缩表在2018年之前尚难实质到来。一方面加息情绪已经饱满，从2014年紧缩预期到2015、2016年加息落地的三轮脉冲效应来看，我们明确感受到没有经济过热基本面的加息情绪是边际弱化的;一方面缩表情绪尚未到来，特朗普政策的不确定性直接关系到对美国经济的看法，美联储与市场都在等着经济数据做相机抉择，因此眼下及未来一段时间其实是美国货币收紧的一段情绪真空期，所以我们才会看到三月超预期加息的美元其实强不起来，全球资本也没有回流美国。

三、主动的收缩

2016年以来，大宗商品、房地产价格出现较大幅度上涨，金融大体系内信用派生剧烈扩张，部分过剩产能“死灰复燃”。监管层不得不放弃货币宽松，进行主动的收缩，并且收缩是多方面的。

从去年三季度房地产调控为标志，目前是三重收缩的重叠。第一，主动收缩房地产政策。“9·30”开启的房地产周期收缩，目前销售已见明显回落，向上游投资、拿地传导有一个时滞，但房地产投资下滑是确定的，只是一个传导速度的问题;第二，主动强化监管。金融周期收缩，强监管、去杠杆以及央行实质性的缩表，利率上行，货币信用双紧，紧是确定的，具体紧到什么程度只是监管力度问题;第三，库存周期见顶。需求下滑，收缩也只是时间问题，工业企业主动补库存基本已经接近尾声。

在这三重收缩之外，还有两个因素会扩大这种紧缩共振效应。首先，整体的政策层面的共振。房地产政策紧缩直接冲击了行业的配套融资;进一步加速“政企分离”的50号文一定程度上冲击了城投平台的举债融资;去年为了打击PPP热潮中的明股实债问题，财政部发改委联合发布32号文，从全面推进到开始重项目质量与真正的合作架构，对于PPP增量也有一定的冲击。其次，监管制度决定的共振。2015年股票市场异常波动后，对整个金融监管的调整没有实施到位，目前“宏观审慎监管+机构监管+职能监管”的金融监管思路是清晰的，但这种监管体系尚未形成，以至于在强化金融监管时只注意到了部门协调的问题，大家说到监管时一起发力，导致对整个市场的影响骤然加大。