中国式央行“缩表”来袭？与美式紧缩大有不同

今年3月，中国央行总资产为33.74万亿元，相较1月下降了1.09万亿元，降幅达3.1%。与此同时，由于监管力度加大，商业银行呈现出缩表趋势;而远在大洋彼岸的美联储也将缩表提上了议程。

中国央行的“缩表”将持续下去吗?对整体市场流动性又会产生何种影响?与美国存在怎样的联动性?

“美联储的缩表是真正意义上的紧缩，如今其高达4.5万亿美元的资产负债表中资产主要为美国国债、MBS(抵押贷款支持证券)等，抛售或停止再投资意味着央行缩表，并会对市场流动性产生紧缩效应，但中国央行的‘缩表’完全不同，历史上的中国央行缩表时期，对应的是货币政策宽松，而历史上的加息周期，也并没有伴随央行缩表，此次‘缩表’更多是季节性的，不代表货币政策会持续趋紧。”兴业证券首席经济学家鲁政委对第一财经记者表示。

在他看来，今年财政存款支出提前，外加外汇占款下降趋势企稳，而使央行减少了公开市场操作幅度，因此表现为“季节性缩表”。这体现在，3月对比1月，央行资产负债表的资产端中，“对其他存款性公司债权”下降1.06万亿元，负债端的“基础货币”下降0.54万亿元，“政府存款”下降0.59万亿元。

最近一年央行总资产月度变动（亿元） 数据来源：Wind资讯

缘何中国央行暂时“缩表”？

中国央行资产负债表在3月收缩8115.98亿元。资产端主要是外汇占款和对其他存款性公司债权的下降;负债端则主要是货币发行和政府存款(3月财政投放导致该项下滑)的下降。同时，央行通过公开市场对政府存款投放的流动性进行了回收，整体资产负债表出现收缩。

就资产端来看，央行资产负债表主要组成部分为国外资产、政府债券、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融公司债权与其他资产。

其中，对其他存款性公司债权的收缩是本次央行资产负债表收缩的主因，规模由1月的9.13万亿元下降至3月的8.07万亿元，该项包括正逆回购余额、央行票据、再贷款和再贴现余额，以及央行新创设的调节流动性的货币工具MLF(中期借贷便利)、SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)等，还有商业银行发行的金融债。

“对其他存款性公司债权”的拆解

对其他存款性公司债权3月环比就大幅回落7753.25亿元。华创证券屈庆表示，3月央行公开市场操作逆回购净回笼6000亿元，SLF净投放550.81亿元，MLF净投放3030亿元，PSL(抵押补充贷款)净投放1089亿元，合计回笼规模为1380.19亿元。“货币投放与其他存款性公司债权变动有较大偏离，我们猜测是货币当局在2月进行了28天TLF(临时流动性便利)操作，3月到期，从而带来净回笼。”

相比之下，在资产端的“外汇”项，即央行外汇占款，3月环比继续下降597.49亿元，延续2月降幅趋缓态势，较去年大幅改善，外汇储备也稳定在3万亿美元上下。

央行外汇占款环比降幅收窄（亿元） 数据来源：Wind资讯

历史上央行资产负债表超过3个月(含)连续收缩只出现过一次，2015年3月至12月央行总资产下降2.76万亿元，同期基础货币下降2.2万亿元。央行在公开市场操作中并没有过多投放流动性(对其他存款性公司债权下降0.58万亿元)。在这轮缩表中，由于贸易顺差的筑顶回落，外储下降最终导致央行国外资产部分的收缩，从而最终推动央行整体资产规模的下行，与本次“缩表”的主因截然不同。

鲁政委还对第一财经记者表示，“每年3月财政投放导致央行负债端财政存款大幅减少，这也与‘缩表’密切相关。今年3月政府存款减少尤为剧烈，这主要由于往年财政资金表现为年初收钱，年末集中放钱，今年财政投放更加均匀，因此财政支出比往年略靠前，央行此前停止了几次公开市场操作，就是因为财政宽松。”

中国财政存款的上缴与投放具有极强的季节性特征。一般而言。每年的1、4、5、7、10月是财政存款的积累期，而3、6、9、12月是财政存款的投放期。

中航证券宏观分析师符旸表示，央行资产负债表规模下降，其中既有被动的因素(外汇占款下降)，也有主动的因素(货币净回笼)，但是后者不会成为常态，央行依然要维持市场利率水平和银行间流动性的基本稳定，而非持续大幅收紧货币驱动利率水平不断走高，目前我国经济基本面并不支持这样的操作。

今年前4个月央行公开市场操作逆回购（亿元） 数据来源：Wind资讯

从4月公开市场逆回购来看，央行实现净投放2100亿元，一改此前连续两个月的大规模净回笼。央行当月还通过MLF、SLF和PSL对金融机构累计投放5902.87亿资金。其中，SLF操作共108.87亿元，开展MLF共4955亿元(到期4115亿元)，对三家政策性银行净增加PSL共839亿元。

央行将继续通过公开市场操作和各类借贷便利来补充流动性，4月净投放也对冲了财政存款的流动性回收。此外，外汇占款降幅有望保持相对温和。因此，也有观点预计，4月央行资产负债表缩减幅度会大幅收窄，大概率停止收缩。同时，由于金融去杠杆的任务，以及美联储后续加息和缩表的外部冲击制约，中国的银行超储将维持低位波动，央行资产负债表难有大幅扩张。

不代表货币政策取向

需要关注的是，与坊间一提到“缩表”便联想到的货币紧缩印象不同，历史上中国央行缩表称不上是一种货币政策工具(这一点完全不同于美国的量化宽松QE政策)，中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不绝对依据货币政策取向而定。

举一个简单直观的例子，鲁政委告诉记者：“中国央行通过降准可以实现‘缩表’，因为准备金是央行对商业银行的负债，但这实际上反而起到了宽松作用;此外，如果央行不降准，而是通过持续的公开市场操作来释放流动性，包括使用MLF等工具，这表现为‘扩表’，但相较于降准而言其实流动性是收紧的，因此不能简单用扩表和缩表来判断市场流动性走向。”

就过去经验来看，历史上的缩表时期，对应的却是货币政策宽松。国信固收分析称，如果把总资产余额减少定义为缩表，那中国央行经历过两次缩表：第一次是2011年11月至2012年2月，此次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。4个月的时间，央行总资产减少大约2500亿元，主要表现为对其他存款性公司债权减少。

第二次是2015年3月至12月，这是一次非常典型的缩表，9个月的时间，央行总资产下降超过2.7万亿元，而此次主要对应着国外资产减少，背景是外汇占款下降。

招商宏观计算显示，央行第二次缩表，基础货币下降2.2万亿元，但同期货币乘数快速上升，所以市场流动性并不紧张。

回顾这两段时间，中国央行采取的均不是偏紧的货币政策，而是偏宽松的政策取向。第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。

流动性也取决于货币乘数

对于中国而言，整体市场流动性不仅仅与央行发行的基础货币或央行资产负债表有关，更与货币乘数息息相关，其中商业银行则扮演了重要角色。

货币乘数并不难理解，例如，假设最低准备金率是20%，有A储户向银行里存了100元，银行再将其中的80元放贷给B储户，如果B储户把贷来的80元又全部存入银行，银行再将其中的64元贷给了C储户，C储户又把64元存入银行……依此类推，央行最先向市场投放了100元，但最后的货币总量是100+80+64+51.2+…=500，其计算公式为100*(1/0.2)=500，500是货币投放总量，而这里的1/0.2=5即货币乘数。这个乘法效应，就是货币创造的过程。

在中国，基础货币的投放是由外汇储备带来的外汇占款形成的。我国外储和外汇占款从2000年至2012年分别增加了19倍和18倍。过去多年间，巨额的国际收支顺差造就了我国高居世界首位的外储，不过这一趋势近两年来已经逆转。

就商业银行来看，数据显示，在2007年末至2017年3月，中国央行资产负债表从16.9万亿元升至33.7万亿元，增幅为99%;商业银行总资产规模从54.1万亿元升至236.1万亿元，增幅为336%。其中，从2012年资金开始“脱实向虚”至今，央行资产负债表从29.5万亿元升至33.7万亿元，增幅为14%;商业银行总资产规模从113.6万亿元升至236.1万亿元，增幅为108%。

“从资金‘脱实向虚’、金融杠杆快速积累时期，央行资产负债表总体稳定。因此，在当前去杠杆时期，央行资产负债表并没有大幅收缩的必要性。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩对记者表示。

此外，鲁政委认为，市场上对于本次缩表“旨在控制同业存单规模”的提法有失偏颇。从同业存单的发行机理来看，由于不需要缴纳存款准备金，其对于央行资产负债表负债端的其他存款性公司存款项目不造成影响。从交易过程来看，同业存单在银行间流动，不影响银行业的整体资产规模水平，仅影响不同资产在各家银行之间的分配，央行资产负债表规模与其没有直接关系。

当然，撇开央行的资产负债表规模，如果监管层持续推进去杠杆进程、将严防金融风险作为主要任务，那么商业银行缩表可能是大势所趋。

“一季度商业银行缩表的主因是MPA(宏观审慎评估体系)监管趋严，限制广义信贷的增速。在当前吸收存款难度较大的背景下，4月同业存单发行显著放缓，那么意味着在商业银行负债端的压力将进一步上升。”谢亚轩告诉记者。

2015年下半年至2016年末，上市银行的负债结构调整的主要特征是，在零售端存款增长乏力的背景下，通过同业负债和同业存单等主动负债方式，扩大资产负债表。

例如，中信银行的一季度负债结构显示吸收存款压力不轻。存款规模季度环比下降5.7%;作为对负债端的补充，同业存单发行量上升，包含同业存单的应付债券规模季度环比上升20.1%。

Wind数据显示，今年2、3月同业存单月度增量分别达19719亿元、20166亿元，连续两个月创新高，而4月同业存单发行额为12933亿元，已出现明显缩量。

“如果负债端规模下滑，资产端将不得不被动收缩，这意味着同业资产到期后将不再续作，或者赎回甚至压缩部分资产，债券投资和狭义信贷的规模也可能会受影响，至此商业银行逐步缩表。”谢亚轩对第一财经记者表示。

随着一季度表外理财首次纳入MPA的广义信贷考核，3月底以来银监会“监管风暴”漫卷，至今出台包括“三套利”整治在内的多达9项政策措施，中信银行已成为今年第一家资产负债表收缩的银行。该行4月25日公布的一季度业绩报告显示，截至报告期末，负债及股东权益总计为5.75万亿元，比上年末下降3%，其中总负债5.36万亿元，比上年末下降3.39%。

美联储缩表难免影响全球

虽然中国跟随美联储“缩表”的判断并不成熟，但中美之间的联动性的确值得关注。

中国央行总资产快速扩张时期与美联储四轮QE的时间高度一致，这是因为前者扩张的主要方式是央行外汇占款，而影响央行外汇占款最重要的国际因素就是美联储货币政策，且QE正是通过美联储资产负债表扩张来实现的。

美联储资产负债表在2007年末为7546亿美元。危机初期的资金运用方向主要是补充货币市场流动性不足。第一轮QE期间，即2008年9～12月的4个月中，美联储资产规模就增加了1.3万亿美元至2.28万亿美元;第三轮QE至2014年10月停止，美联储资产规模又上升了1.68万亿美元至4.53万亿美元，较2007年末扩张了500%。

美联储停止QE后，2015年2月中国央行资产负债表触及历史高点，此后出现持续9个月缩表。

今年3月以来，美联储官员在发言时密集对缩表的时间点和可能性进行“前瞻指引”，3月议息会议纪要更显示，以渐进的和可预测的方式缩表已经达成内部共识。

第一财经曾采访多家机构后发现，各方倾向于认为2018年初将可能是缩表的时点，缩表的方式将表现为停止对于到期债券的再投资或是抛售债券和MBS。

除了美联储之外，尽管欧洲央行和日本央行仍维持宽松政策，但市场对于前者何时退出QE的讨论已此起彼伏，当全球货币潮水退去，中国央行资产负债表也会受到影响，并进一步传导至商业银行资产负债表，进而影响实体经济。（记者石尚惠对本文亦有贡献）