监管风暴下的流动性风险探讨： “债灾”阴云并未远离(2)

然而，如今的形势发生了显著变化，过去那种委外运作方式已经“穷途末路”。货币政策正在趋向中性，大宽松成为过去时，自2016 年8 月起，央行先是通过锁短放长、拉长资金投放期限的方式缓慢抬升资金成本，而后分别在春节前后、3月中旬二次上调公开市场操作和创新工具利率。

申银万国称，在今年在货币政策趋紧、金融“去杠杆、防风险”、外汇占款趋势性下行的大背景下，MPA考核和节假日等因素的冲击将造成较大影响，流动性的季节性波动或将成为常态。季末和节假日前资金面压力上升的情况预计仍将频繁出现，尤其是6月和12月，应谨慎提防季节性波动可能引发的流动性风险。

在银行体系资金并不充裕的前景之下，委外赎回也变得正常。孙付称，此轮委外赎回，既有银行在债市下跌、转移资金配置下的自发赎回，也有监管压力下被动收缩委外规模。市场对于委外规模存在争议，根据访谈结果，去年四季度四大行委外资金规模约3万亿～3.5万亿，保守估计银行业委外资金总计七八万亿元。许多银行签订的委外协议保留随时申购、随时赎回的权利，无需等到协议到期收回资金。

在孙付看来，委外赎回不完全因为强监管政策所致。“一方面监管层连续发文整治资金脱实向虚、在金融体系内空转，部分银行迫于监管压力赎回委外;另一方面，资金成本上行、债市下跌，银行迫于收益率压力赎回委外转移资金配置。2016年11月底至今，理财产品预期年收益率和同业存单发行利率持续上行。截至上周，1年期理财产品预期年收益率、1个月同业存单发行利率较去年11月底分别上行50、105个基点。同时债市下跌，委外资金收益率不及预期，银行迫于收益率压力赎回委外、将资金配置转向ABS 等其他资产。当前AAA 评级ABS 优先级发行利率为5.3%左右，对银行资金有较大吸引力。”他称。

风险有多大?

在经历了过去两年的股债深度调整后，过早“左侧交易”承受大幅亏损的经验教训让投资情绪变得谨慎，尤其在大震荡中容易恐慌。但在多位券商人士看来，中国金融市场的流动性风险并不大。

孙付认为，对于债市而言，委外赎回确实会在一定程度上引发资金抽离、市场下跌，但考虑到：第一，相较2013年打击非标，此轮去杠杆相对温和，同时监管层提前释放监管信号、给予市场一定缓冲期，预计委外资金的收缩幅度较为缓慢。第二，银行大规模集中赎回委外必将带来债市下跌、委外资金亏损，银行出于对业绩的顾虑，在赎回委外时必将对赎回时点和规模有所权衡。第三，银行在赎回委外资金后，若央行不回收剩余流动性，这部分资金存在二次配置需求、部分仍将回流债市。因此，未来一段时间委外赎回确实会对债市产生干扰，但不大可能引发债市像去年11 月初那样二次大幅下挫。

兴业证券称，这一轮债券市场下跌跟去年四季度多少是有明显差异的。一个非常重要的事实就是，这一轮的调整过程中，现货的表现要远弱于期货，期现利差出现了大幅的压缩，这与上一轮是完全相反的，这恰恰说明了这一轮市场下跌的原因是金融机构之间的流动性(信用创造)收缩，而不是表征宏观流动性的基本面和货币政策出了问题，所以期货市场更能体现出经济见顶和通胀预期放缓的基本面特征，而且最近央行在公开市场也在持续投放流动性。

据Wind资讯统计，4月以来央行公开市场以逆回购方式投放8000亿元资金，减去6700亿元逆回购到期，合计净投放1300亿元。