监管风暴下的流动性风险探讨： “债灾”阴云并未远离

4月27日，A股市场上演V型反转，上证指数3100点失而复得，创业板指数强势上涨1.23%，这为近期监管风暴下疲弱的市场环境增添了一份暖意。

过去10多天，受银行资金回流效用影响，金融市场开启跌势，恐慌效应逐渐蔓延。在一些业内人士看来，不确定性就是当前最大的风险。过去两年，股票和债券市场均发生过因信心缺失市场参与者互相踩踏及流动性风险。

这一次，市场的焦点又落到流动性风险几何的问题上。尽管截至目前尚未有明确的量化指标可监测出此种风险的等级，但在多位券商研究人士看来，中国金融市场的风险可控，至少从债券市场来看，类似去年四季度的“债灾”不会再来一次。

流动性风险成因

在中国投资者眼中，市场极少出现整体性的流动性风险，多数是个股风险。比如个别投资品种因基本面发生大变化时，出现跌停或者涨停状况，以致投资者无法正常买卖。

然而，2015年牛市泡沫破裂以及2016年开年熔断机制助跌效应之下，A股投资者普遍经历了一次真正意义上的市场流动性危机;进入2016年四季度，伴随着债券牛市的终结，债券市场也出现了一次高级别的震荡，其间大量投资者抛售中长期债券，现券纷纷惨跌、国债期货纷纷跌停。

这一次，中国金融市场进入了一个从严监管的时代，鲜有人看得清政策层面的变化对市场的影响会有多大。其间，股债期货市场无一幸免。眼下，市场最担忧的是不确定性风险的杀伤力有多大，流动性风险或者危机是否将再次发生。

在兴业证券看来，如果把金融市场上的流动性分成三个层次，那第一个层次是银行间市场，第二个层次是银行和非银之间的流动性，第三个是金融机构跟实体之间的流动性。

有别于过往，近期“一行三会”的监管着重提及了第二个层次，即银行与非银之间的流动性管理。过去多年伴随着资产配置荒和低利率环境，大量银行资金进入资产管理行业，并借助嵌套、杠杆等途径取得不错收益。

浙商证券分析师孙付称，2015～2016年上半年宽松货币政策周期中，银行的资产负债表迅速扩张，但资金在金融体系内空转。银行通过发行同业存单、银行理财主动负债，经过层层嵌套后再将这部分资金委外投向债市。这当中存在两大风险：首先是，负债端成本的刚性和资产端收益率波动性。银行理财多为隐性刚兑，一旦资产收益率不达预期、银行面临亏损。其次表现在期限错配和加杠杆。在上一轮债券牛市后半段，债券收益率持续下行、较难覆盖成本，大多委外资金不得不通过期限错配和加杠杆投向信用债。