警惕法国大选的“N”型逆转

“莫言下岭便无难，一山放过一山拦。”3月中旬至今，冲刺阶段的法国大选风云变幻。前有荷兰大选有惊无险的喜人结果，后有勒庞民调支持率的连续下挫。欧洲民粹主义涨潮看似由盛转衰，市场对法国大选的预期也日趋乐观。但我们认为，在经济、政治和历史的三重维度中，荷兰和法国的民粹势力差异悬殊，荷兰大选并非法国大选的合理参照。另一方面，由于主流信息存在偏误增强机制，近期勒庞支持率的走低更可能是主流民调的假象。法国民粹势力并未出现实质性衰退，仍有较高概率复制美国大选的“N”型逆转。当前的市场可能已陷入盲目的乐观，并系统性低估了勒庞胜选的真实可能。随着大选临近，我们建议，投资者仍需保持高度警惕。

荷兰大选并非民粹风向标

目前，市场对法国大选的乐观情绪首先源于荷兰大选的有惊无险。随着3月16日荷兰极右翼自由党在大选中落败，欧洲多国国债收益率应声下降，并伴随着欧元走强，表明市场对于欧洲民粹势力泛滥的担忧开始消解。但是，我们认为，荷兰大选不足以成为欧洲民粹势力的风向标。基于以下三个维度，荷兰和法国的民粹势力差异悬殊，以荷兰大选推测即将到来的法国大选，将严重低估民粹政党胜选的风险。

第一，荷兰经济条件大幅优于法国。居民收入和就业问题的恶化是社会割裂加剧、民粹主义膨胀的必备经济条件。对于国小民富的荷兰，这两大条件均不成熟。从收入问题看，荷兰居民收入的相对增速、绝对水平和分配公平性均优于欧洲总体水平(见图1)。

2014~2016年，荷兰经济增速均值为1.84%，较欧元区、德国和法国分别高出0.22、0.19和0.80个百分点;荷兰人均GDP较欧元区、德国和法国，年均分别高出9326欧元、2808欧元和7235欧元。2008~2015年，荷兰基尼系数则长期低于欧盟、德国和法国。从失业问题看，2014~2016年，法国总体失业率始终居于10%左右，而荷兰总体失业率则从7.90%的高位持续下降至6.74%，居民就业得到明显改善。在关键的青年失业问题上，相比于欧盟和法国，2014年至今荷兰的青年失业率均值分别落后8.64和12.89个百分点，进而有效限制了激进群体的发展空间。因此，无论相对于欧洲总体还是近邻法国，荷兰均具有抵御民粹势力的经济优势，难以作为参考标杆。

第二，荷、法承担不同地缘政治成本。英国退欧的前车之鉴表明，地缘政治因素是本轮欧洲民粹主义涨潮的重要动力。在欧洲地缘政治的视角下，荷兰和法国的角色截然不同。根据学理，可以将欧盟的安全稳定视为公共品。作为欧盟核心，德国和法国是这一公共品的主要生产者和成本承担者，而荷兰等其他国家则是高获益、低成本的“搭便车者”(Free Rider)。难民成本方面，根据欧盟的配额，2016~2017年德国和法国的接收难民规模需占欧盟总量的25%和19%。这一负担不仅远高于欧盟其他成员，更大幅超出两国经济总量在欧盟的占比。安全成本方面，法国和德国已成为欧盟的首要恐袭目标，承担了最惨重的人员伤亡和社会经济损失。据我们统计，2015年至今，法国遭遇的恐袭次数位列欧盟第一，遇难人数超过其他各国总和，而荷兰则未遭受恐袭。

因此，随着欧洲地缘政治冲突的加剧，法国民众日趋不堪重负。相比于荷兰，反欧洲一体化、反移民的民粹主义诉求会在法国受到更为广泛、坚定的支持，并在大选中为民粹政党提供日趋壮大的票仓。欧元区和欧盟的“堡垒”更可能从法国这一核心支柱开始坍塌，而非从荷兰等侧翼国家。

第三，法国民粹主义传统根深蒂固。看似多元、开放的法国，实则是欧洲民粹力量最悠久、最强大的据点，一方面，法国是当代欧洲民粹政党的发源地和输出国。1984年，法国国民阵线成为首个在欧洲议会选举中获胜的欧洲民粹政党。上世纪90年代，该党成为欧洲右翼民粹政党的模范，并积极构造欧洲民粹政党网络，如对1998年瑞典大选中的民粹势力提供资助。

另一方面，法国民粹政党具有完备的理论体系、组织架构、政策纲领和选民基础，保持了对法国政坛的长期压力。2002年，国民阵线主席老勒庞就曾创下16.9%的历史得票纪录，进入第二轮总统选举。2011年至今，新任主席玛丽·勒庞主动淡化民粹政党的极端主张，紧扣失业问题和地缘政治冲突，全力争取工人群体、青年群体和底层群众。较之于2002年，这一套“特朗普式”的策略成功扩大了法国国民阵线的选民基础，推动勒庞的民调支持率一度位居首位。

主流信息引发“N”型逆转

3月中旬以来，勒庞的民调支持率出现持续回落，为市场乐观情绪提供了重要依据。但是，根据英国退欧公投和美国大选的经验，主流信息存在内生的自我增强机制，从而使系统性偏误不断强化。在大选投票前夕，这种强化达到顶峰，可能臆造出民粹势力“由盛转衰”的幻觉，并引导市场产生盲目的乐观，最终引发民粹势力的“N”型逆转。

机制一，主流信息的偏误增强。

正如我们之前所指出的，2016年英国退欧公投以来，主流媒体和权威机构对民粹力量的判断屡屡失败，主流信息不断出现系统性偏误。这一现象的关键原因在于，对于民粹势力，主流信息陷入内生的偏误增强机制。思想层面，主流媒体和权威机构依附精英政治模式，排斥“乌合之众”的潜在力量;重视总量性、宏观性的利益得失，忽视结构性、微观性的分配失衡。因此，主流信息往往误读底层群众的诉求方向和强度。工具层面，主流媒体和权威机构的民调存在真实性偏误和投票率偏误。在主流价值观的重压下，部分选民会在民调中隐藏自身的民粹倾向。而在投票中，民粹阵营的选民往往更为激进，投票率也更高。这导致主流民调大概率低估了民粹政党的真实得票数。综合来看，主流信息的思想偏误难以得到现实数据的纠正，反而会与工具偏误相互支持，形成了不断增强的“偏误闭环”。

机制二，民粹势力的“N”型逆转。

在上述的偏误增强机制下，大选越接近终点，主流信息与微观现实的偏离越多，越容易形成对民粹势力的盲目低估。受此影响，民粹势力的崛起大概率遵循“先升后降，最后逆转”的“N”型路径。

第一步，大选前期，未受重视的民粹政党异军突起，不断缩小与传统政党的民调差距，甚至实现反超，市场随之陷入恐慌。

第二步，主流信息对民粹政党加以判断，“偏误闭环”开启。主流偏误不断增强，并在投票前夕达到顶峰。因此，从主流民调看，民粹政党“由盛转衰”，传统政党“胜利在望”，进而导致市场盲目乐观。但双方力量对比并未发生实质性扭转。

第三步，投票结果揭晓，微观现实击碎主观偏误，民粹政党获得胜选，市场受到重大冲击。在2016年的英国退欧公投和美国大选中，这一“N”型路径均清晰可见(见图2)。公投前两周，退欧民调支持率开始回落，至公投前一天已落后2个百分点，但公投结果最终支持退欧;大选前两周，特朗普的民调支持率开始下降，至大选前一天已大幅落后4个百分点，但特朗普最终胜选。

根据上述分析，目前市场乐观情绪的两大依据均难以成立。一方面，从多重维度来看，法国的民粹势力远胜于荷兰，荷兰大选的结果对于法国大选并无参考价值。另一方面，在没有重大事件冲击的情况下，勒庞近期的民调走低更可能是主流信息的偏误。民粹势力并未出现实质性的衰退，勒庞胜选的概率也并未真正下降。因此，在盲目乐观的市场情绪中，法国大选有较大概率重演“N”型逆转。我们建议，在大选前夕，投资者依然需要保持高度警惕，避免系统性地低估法国民粹崛起的真实可能。

(作者系工银国际研究部主管)