比加息更严峻！美联储缩表将成2017全球大考(2)

金融危机后，为应对经济的持续低迷，美联储将联邦基金利率降至了0～0.25%的最低水平。在触及零利率下限之后，意味着央行已经没有正常的招数了，于是美联储开启了史无前例的非常规货币政策，即采取了三轮QE，购买了大量政府债券和MBS。

第一轮QE期间(始于2008年11月25日)，美联储共计购买了1.25万亿美元的机构MBS和1750亿美元的机构债务，以及3000亿美元的美国国债。其中包括1000亿美元房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)和联邦住宅贷款银行(Federal Home Loan Banks)的直接债务以及5000亿美元的房地美、房利美和吉利美(Ginnie Mae)支持的MBS。

2009年3月18日，美联储决定扩大QE1，宣布再购买最高达7500亿美元的 MBS和1000亿美元的机构债，并在未来6个月购买3000亿美元的长期国债;2010 年4月28日，首轮QE正式结束，美联储总计购买政府支持企业债券及相关MBS 1.725万亿美元。

第二轮QE期间(始于2010年11月4日)，美联储共计购买了6000亿美元的美国国债。

第三轮QE期间(始于2012年9月14日)，美联储开始放出大招——决定将无限期每月购买价值400亿美元的MBS，同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭曲操作”，以此让收益率曲线更为平坦。2012年12月13日，美联储宣布每月增加购买450亿美元国债。

“美联储推出的QE3有两个突出特点，一是集中购买按揭抵押债券，显示联储希望从房地产市场找到经济复苏的突破口;二是规模不设置上限，为联储的政策操作提供充足的灵活性，使得其可能在当年底财政悬崖威胁加剧时能够有所作为。”刘亚欣表示。

最终，在2013年12月19日，美联储决定自2014年1月起削减每月资产购买规模100亿美元至750亿美元，即自2014年1月起，每月购买350亿美元MBS 和400亿美元国债。2014年10月美联储彻底结束资产购买计划，但仍然继续对到期资产再投资。

2015年12月，美联储启动了近10年来的首次加息;时隔一年后，又于2016年12月启动第二次加息;今年3月，第三次加息如期而至，全球市场却闻讯大涨、美国十年期国债收益率暴跌，可见市场已经充分消化了加息预期。不过未来的缩表才是真正难以预测的。

未来，货币政策变化的节奏与经济数据紧密相关。值得注意的是，刚刚公布的3月美国非农就业增长9.8万，远不及预期的18万，同时，1月和2月的非农就业也下修为21.6万和23.5万(分别下修了2.2万和1.6万)。奇怪的是，市场并没有因此暴跌，也没有改变对加息的预期。

“3月非农大幅不及预期，暴雪天气和零售裁员形成双重拖累。由于这是临时因素叠加非核心矛盾，资本市场并不担忧，加息预期稳定不变。”兴业宏观首席策略师王涵表示。

此外，3月美国失业率快速下降0.2个百分点至4.5%，创下金融危机以来新低，这也反映了经济仍在接近潜在中枢，在这样的情况下，非农的临时不及预期可能并非当前市场的核心矛盾。

“虚胖”的资产价格面临挑战

之所以缩表受到高度关注，无疑是因为资本市场资产价格都已经处于历史高位，若没有持续的流动性“续命”，回调在所难免。

国际清算银行(BIS)研究显示，QE大大抬高资产价格、压低了债券收益率——美联储的QE1压低了美国10年期国债收益率89～115个基点，压低了亚洲新兴市场10年期国债收益率79个基点;QE2压低了美国10年期国债收益率 16～30个基点。三轮QE对美国10年期国债收益率的累计效应在100个基点以上。

在股市方面，美股在金融危机后便开启了整整8年的大牛市，其中几乎没有出现过连续、明显的回调。BIS研究显示，在美国推出和加码QE1后，标普500成份股的整体水平开始出现明显上升，且相关研究显示，QE1对亚洲新兴市场股市的提振作用达到了 10.75%。

可见，美联储扩表大大影响了美国国内资产价格，同时其溢出效应之大也令新兴市场难以“自保”。

根据FactSet统计的道指成份股中，自2009年熊市探底至2017年3月3日，最知名的美国上市企业股价涨势如虹：苹果股价累积涨幅989%，联合健康保险上涨752%，耐克上涨457%，迪士尼、波音和杜邦涨幅分别达到559%、482%和347%。金融类股中，VISA上涨524%，J.P.摩根大通上涨303%。标普500的估值也创下了2004年以来新高。

如今，美股似乎成了高危对象。一方面，高估值是受到了新政府财政刺激预期的推动，包括万亿基建计划、金融去监管、减税，另一方面，特朗普在医改方面受到的来自于国会方面的挫败，也令市场极度乐观的情绪受到了打击。这意味着，如果政策效力不及预期，美股可能出现重大回调。

对于美国债市而言，一旦缩表成真，收益率必定加速上行，一场债券抛售潮似乎难以避免。桥水基金创始人达里奥此前预计，债券三十年的大牛市可能已经见顶。

招商证券研究报告认为，从期限结构看，如果美联储通过到期停止再投资的方式缩表，对美国国债的中期影响或大于MBS。截至今年3月29日，美联储所持国债中有25.5%到期期限在10年以上，15.3%在5～10年内到期，49.4%在1～5年内到期，9.9%在1年内到期;MBS期限较长，仅有0.6%在5～10年内到期，其余均在10年以上。但是无法简单以到期规模来推断缩表的幅度，因为从历史情况看，即使退出了QE，美联储的资产端也将持有高比重的美国国债，而是否持有MBS则存在变数。

对于新兴市场而言，美联储缩表将可能是一场更为严峻的大考。刘亚欣认为，如果要预判缩表的影响，可以以2013年的“退出恐慌”(Taper Tantrum)作为对照样本。2013年6月19日，美联储前主席伯南克正式将退出QE提上议程，并建议2014年中旬退出QE。当时话音刚落，新兴市场就遭遇了疯狂的资金外流，资产价格遭遇严重冲击。

2013年4月～8月的“预缩表”期间，新兴市场的中位水平是本币对美元贬值9%、主权债券收益率上升2%、CDS(信用违约互换)息差上升0.5%，股票市场下跌5%。大部分新兴市场货币的贬值幅度在5%～10%，但各国差异很大。一般而言，经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储比重较高、政府总债务率较高、整体宏观经济基础较弱的国家往往将受到更大冲击。