比加息更严峻！美联储缩表将成2017全球大考

近期，美联储官员轮番上场，对缩减资产负债表规模进行密集评论，这似乎是在向市场暗示：别松懈，你们以为我们只会加息吗? 以为“缩表”只是说说而已吗?不，可能就在今年。

美联储主席耶伦周二在密歇根大学福特公共政策学院讲话时表示，美国经济“相当健康”，增速温和。她表示，美联储的目标已经从金融危机后的“治愈经济”转变为“持续增长”;前一日，美联储圣路易斯联储主席James Bullard更是表示，今年可能开始结束再投资政策(也就是缩表)，就此达成一致将需要一点时间。

金融危机后，美国通过量化宽松(QE)导致资产负债表快速扩张，主要资金运用方向是购买美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)，总规模为 4.25 万亿美元，接近危机前(7500亿美元)的6倍。其中，中长期国债占比55%，MBS占比 41.7%，中长期通胀指数国债占比 2.5%。一旦停止再投资，不仅会影响美国债市和股市，更将对全球资产造成溢出效应。

第一财经记者采访多方机构人士后发现，市场仍然分成两派：一方观点认为，缩表没这么容易，美国债务在危机后急速扩张，央行有持续承接的必要;另一方观点则认为，正常化已经不可逆转。当前的疑点在于，何时缩表?逐步退出再投资还是直接停止再投资?缩表和加息如何协调推进?一切又将是困扰市场一整年的大问号。

美联储持有的证券构成

美联储积极“前瞻指引”

2月的FOMC(联邦公开市场委员会)会议纪要显示，当缩表时间成熟，所有委员都倾向于停止国债和MBS的再投资。不过可以确定的是，美联储将等利率恢复到更正常的水平后再开始缩表，其官员也曾做过类似表述。

多数委员称，缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间(当前为0.75%～1%)。 2月时，委员还讨论了利率要上升到什么水平再缩表才是合适的;很多委员强调，缩表可能要以一种被动和可预测的方式进行;也有一些委员认为，如果经济遇到重大负面冲击，那么可以重启到期债券再投资，甚至可以考虑降息。

如何把握缩表节奏是关键。委员们讨论了渐进式退出再投资还是一次性停止所有再投资的利弊。他们认为，前者可以防止对金融市场造成太大的动荡，也能防止向市场发出误导性的收紧信号(事实上美联储并无意激进地收紧货币政策)，但是也普遍认为，一次性停止再投资在市场沟通方面更加容易操作，也能更加快速地缩小资产负债表。

未来，美联储很可能会进行缩表测试。至于缩表要如何进行操作，早在2016年5月17日，纽约联储在官网发布声明，称将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元。几乎同时发布的另一份声明则表示，其将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模MBS出售，总金额不超过1.5亿美元。

截至 3 月 29 日美联储持有证券的期限结构

不过，招商证券宏观分析师刘亚欣对第一财经记者分析称，眼下美联储内部对缩表的细节似乎还存在一些分歧，但支持正常化的态度是一致的。

例如，纽约联储主席Dudley认为如果经济符合预期，今年晚些时候或者明年某个时点应开始逐步让证券到期、不再进行再投资;鸽派的James Bullard表示，美联储可能于今年下半年准备好缩表，开始缩表时可以暂停加息，他认为这对债券市场收益率的影响微乎其微;克里夫兰联储主席Loretta Mester呼吁今年美联储进一步加息，并开始收缩资产负债表;里士满联储主席Jeffrey Lacker认为市场低估了美联储加息的速度，并表示支持今年缩减资产负债表;费城联储主席Patrick Harker表示，今年再加息两次是适宜的，既不会落后于经济形势，也不会冒进，符合他对“渐进加息”的定义，并认为调整资产负债表的时间取决于经济形势，目前来看，在2017年底之前或在 2018年结束再投资都是适宜的，虽不清楚美联储最终应当将资产负债表的规模缩减多少，但总体原则是“平稳”缩表，以便将对市场的扭曲风险最小化，并支持在未来的资产组合中以持有美债为主。

刘亚欣对记者表示，2017年缩表似乎还略显仓促，预计2018年的可能性更大。

德国商业银行首席中国经济师周浩则对第一财经记者表示，“美联储的前瞻指引又不是第一次，然而有时并不会兑现，还是要根据经济发展来判断。我认为美联储不太可能缩表。”在他看来，金融危机后，居民部门去杠杆，但美国政府的财政赤字不断扩大，“新增的这么多债总要有人买，美联储购债也能增加市场的信心，没必要缩表。”

回顾危机后的极速扩表

危机后，“低利率+QE”的组合确实给美国经济带来了改善，随着美国经济基本面好转、复苏进入后期，美联储已经三次加息来进行货币政策的正常化。若开启缩表，则意味着美联储从“量”、“价”两个维度收紧货币政策，其对资本市场的冲击值得担忧。

若要看清缩表对资产价格的影响，就不得不对美联储当年购买资产、扩表的经历有一个清晰的认知。