从全球视角看中国经济(2)

当然，作为全球第二大经济体，中国不只是被动地接受外部影响，本国因素也起着重要作用，并反过来作用于全球经济周期。比如，中美两国的PPI在2011~2014年出现了大幅的偏差，这可能反映了中国在2009年“四万亿”刺激之后，出现了严重的产能过剩情况。从2014年下半年开始，两者走势趋于一致，反映共同的全球性价格冲击。而去年中国的PPI反弹得比美国要快，则显示了供给侧改革和房地产上行周期的重要影响。

换句话说，要理解中国经济过去几年的历程，不能离开对全球经济周期的判断。但判断全球经济周期，又不能离开对中国经济的理解。正是这个原因，中美两国的10年期国债利率，走势才如此一致。两者相互作用产生的力量，是过去几年全球经济的“幕后之手”。

第二个例子是人民币和资本流动。过去两年，人民币面临不小的贬值压力。一种流行的解释是，由于中国经济存在货币超发和房价泡沫等结构性问题，导致了资本外流和人民币贬值。但有趣的是，在2013年的时候，货币超发和房价就是大家所关注的热点，出现了像“百万亿M2是不是笼中虎”、“房价泡沫何时破”等说法。可是，当时的主流看法却是人民币存在升值压力，外储太多。

如果将中国经济置于全球周期之中，对这个问题也许会有新的认识。金融危机之后，发达国家纷纷启动非常规的货币政策，导致大量资金流入包括中国在内的新兴市场，使得人民币存在很强的升值压力，外储上升也很快。

但美联储从2014年中开始转向，同年10月正式退出QE3，而美元指数也从2014年下半年开始急速上升。受到美国货币政策转向的影响，套利资本开始流出新兴市场。2014年6月，中国的外汇储备也达到了3.99万亿美元的历史最高点，并从此开始趋势性下降。

到2015年8月汇改之前，人民币对美元相对稳定。这一时期里，资本外流的压力，主要来自国际资本流动大趋势，即资本从新兴市场回流发达国家。但市场对人民币汇率的预期相对稳定。但8月汇改之后，市场的贬值预期显著上升。而资本外流的主力，也逐渐从非居民向本国居民转化。

当贬值预期形成之后，市场就会选择性地相信一些有利于贬值的解释。比如在2016年初，流行的解释是中国经济即将进入衰退，所以不得不贬值来刺激出口;而到了2016年中国经济表现不错，当“衰退论”被证伪之后，流行的解释又变成资产泡沫导致贬值。

总结来看，人民币的贬值压力的开始，主要是由于全球资本流动的扭转，而非中国经济本身。但“8.11”汇改之后贬值预期产生了恶化，出现了贬值趋势和资本外流互相强化自我实现的情况。目前的外储下降，已经和当初的起因关系不大，而主要来自本国居民在贬值预期下，提高美元资产配置的需求。

第三个例子则是站在更长的视角，来看中国经济15年前的突然加速。这个问题不仅有历史意义，也有现实意义。面对过去大半年中国经济的强劲复苏，一个很热门的问题就是中国经济是不是又站在了2003年的“门槛”上。

现在回头来看，中国经济在2002~2003年的表现令所有人惊讶。翻阅当时的报章杂志，经济学家当时普遍对经济并不看好，认为增长在7%左右就不错了。但结果却令人大跌眼镜，事后来看，中国经济从那时开始进入了一个新的上行周期，而这同样是内外双层力量作用的结果。

国内方面，中国在那时刚刚经历了痛苦但必要的国企和银行重组，并在上世纪90年代末进行了房地产市场化改革。国际方面，信息技术革命在21世纪初结出“硕果”，使得跨国公司可以将生产过程拆分，并把劳动密集型的部分外包到新兴市场国家。而中国由于拥有大量低成本而优质的劳动力，正是这一技术进步最大的受益者。