程实：基于现实的人民币汇率长短期运行机制(2)

应该说，情景A与情景B都是人民币运行比较惬意的阶段，两条底线均较为稳固，央行不存在太大痛苦。重要的是情景C，美元指数迅速攀升并持续位于绝对高位，此时，人民币两条底线均受到冲击。一方面，人民币有效汇率存在随美元同步上行的内生动力，高估压力不减反增;另一方面，人民币对美元阶段性贬值压力加大，贬值心魔强化并带来资本外逃风险。在这种模式下，央行由于两难而非常痛苦，容忍人民币对美元快速贬值可能导致预期失控，加强人民币对美元维稳力度则会放大人民币偏离长期均衡的程度。

央行的最优选择只有在既定规则下最小化这种痛苦，这个求解最优化的结果，既不是完全维持有效汇率稳定，也不是全然放任人民币对美元贬值预期自我实现，而是在两者间寻求一种动态平衡。这一最优化过程在执行策略上即为人民币兑美元中间价的“双锚机制”，2016年2月，央行明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制，这种对“市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期”的兼顾，实际上就是约束条件下痛苦指数最优化的体现。

任何约束条件下的最优化求解，都是一个标准的经济学问题。央行在两条底线约束下最小化汇率选择痛苦的问题，某种程度上很像央行在通胀与失业之间最小化痛苦的利率决策问题，研究后者的经典“痛苦指数”模型，也为我们求解前者提供了思路。我们也基于这一思想，构建了人民币汇率“痛苦指数”模型，并借由实证获得了一些有力推论。

人民币汇率现实轨迹的过去与未来

基于现实的人民币汇率长短期运行机制很好地拟合了“8·11”汇改以来的人民币走势：2015年12月至2016年3月属于情景B，美元阶段性贬值，人民币对美元维持稳定，有效汇率高估压力自然下降;2016年4月至2016年9月属于情景A，美元阶段性稳定，人民币对美元渐次贬值，有效汇率高估压力随之下降。2016年10月至今则为最复杂的情景C，美元快速升值并维持在高位，人民币两条底线同时受到冲击，而央行则在最小化痛苦的理性抉择过程中因势利导，维持着内生稳定的政策偏好：在美元急升的前半段，人民币对美元贬值速度加快，对冲有效汇率高估加剧的压力;在美元高位震荡的后半段，央行抓住市场贬值预期过度集中、美元急升势头减弱的时机，在2017年伊始即果断加强预期管理力度，在打破贬值共识、化解人民币对美元急贬风险的同时，也并未进一步恶化有效汇率高估的状态。

展望未来，人民币汇率长短期运行机制将依旧有效，美元指数的变化将决定三种情景的最后定位，结合我们对全球宏观的深度研究，我们认为，未来数月在先短期盘桓于情景C后，有望又会进入先情景B再情景A的新一轮模式转换。

(作者系工银国际研究部主管)