程实：基于现实的人民币汇率长短期运行机制(1)

理论是灰色的，而现实之树长青。2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率波动牵动人心，人民币对美元贬值预期挥之不去，甚至在强势美元冲击下渐成“心魔”。我们认为，之所以市场预期非理性，很大程度上是因为既有的汇率理论无法给出一个逻辑自洽且具有现实解释力的“理性”基准。

在瞬息万变、错综复杂的现实面前，刻板的理论是脆弱的，需要从现实中汲取修正与进化的新智慧。经过一年多的切身体会和长期的讨论与思考，我们在这里提出一个基于现实的人民币汇率长短期运行机制，期望对理解人民币汇率的过去、现在和未来提供一个务实的新框架。

基于这个新框架，人民币汇率的长期运行是由基本面内生驱动的，人民币对一篮子货币的有效汇率指数向其“合理均衡水平”渐次趋近;人民币汇率的短期运行是由市场与央行的博弈决定的，在美元汇率强弱迥异的三种情景下，人民币对美元呈现出具有隐藏规律性的不同波动模式。在长期运行与短期波动无缝链接的过程中，中国政策调控的底线思维充分体现，并对维系人民币汇率的现实稳定发挥着支撑作用。

人民币汇率的两条底线

2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率的现实运行具有鲜明特征：

一方面，长期运行方向明确且少有异议，人民币对一篮子货币的有效汇率和最重要的货币对——人民币对美元汇率均呈现出贬值趋势，贬值预期在“自我实现”的过程中未见消减，反而有所强化甚至阶段性异化为贬值“心魔”。

另一方面，短期波动常态性出人意料，就人民币对美元而言，两股力量持续胶着，市场与央行的博弈复杂多变，既没有迅速出现市场笃定的“破7”，也没有出现让央行可以全然放松的预期稳定局面。

人民币汇率长短期的现实运行特征迥异，这使得传统理论和市场经验难以完美对接长期和短期，进而加剧了思维的割裂和走势的紊乱。

我们认为，能够让人民币汇率长期运行与短期运行逻辑自洽的核心点在于政策取向，中国经济金融政策的关键词是“底线思维”，而人民币汇率运行则隐藏了两条底线：一条底线是人民币对一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平，长期运行必须反映人民币基本面;另一条底线是人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动，短期运行必须谨防系统性风险，需时刻警惕贬值心魔引发挤兑式的资本外逃。

人民币汇率长短期运行机制

在两条底线的串联下，人民币汇率长短期运行遵循一个状态依存型的动态机制。

一方面，长期运行的核心机制是均衡趋近，即人民币有效汇率内生趋向合理均衡水平，方向稳定。根据我们利用行为均衡理论进行的实证测算，2005~2016年，人民币有效汇率呈现出先低估再高估的趋势特征，2014年四季度前，人民币有效汇率长期低估，升值是大方向;2014年四季度至今，人民币有效汇率始终高估，贬值是大方向。

另一方面，短期运行的核心机制是因势利导，即根据美元状态选择三种不同的人民币对美元波动策略，平稳、有序地实现长期均衡回归。

具体而言，短期运行分为三个情景：情景A，美元指数稳定于非绝对高位，此时，通过人民币对美元渐进、有序贬值即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释;情景B，美元指数阶段性走低，此时，通过维系人民币对美元的阶段性稳定，即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释。