中国要警惕2011年的经济金融前车之鉴(2)

对于中国而言，春节后的货币市场利率上调虽然并非基准利率的调整，但也表明了中国货币当局“预调微调”与推进金融体系“去杠杆”的决心。从经济金融基本面综合分析，中国经济短周期反弹将在2017年上半年到达阶段性顶峰，下半年经济下行压力较大，实体经济长周期“L”型下行趋势不改，供给侧结构性改革特别是降成本依旧需要长期适宜的金融环境，而积极的财政政策也对信贷增长产生内生性拉动作用，因此，中国货币政策的边际收紧并非长期收紧，长期来看，货币政策基调是稳健中性的，存贷款基准利率的上调可能难以真正出现。

基于我们此前对中国经济“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”的判断，长短经济周期的错向叠加决定了长短期政策的复杂共存，货币市场利率调升是为了防范短周期的通胀风险、杠杆风险和资产泡沫风险，信贷市场基准利率的维持不变甚至可能的降准，则是为了防范长期经济下行风险和企业财务成本高企风险。

2011年的经济金融前车之鉴

历史是相似的，但历史也不会简单地重复。笔者的研究表明，2011年“假通胀”出现后，全球各地区政策层截然不同的反应带来了显著的长期影响：美国维持基准利率不变，在短期波动前保持了货币政策延续性，实体经济长期复苏未受干扰;而欧洲、中国等经济体短期加息后又被迫降息，政策波动反而加大了增长困难。2011年，由于“真加息”的影响，全球股市承压，MSCI全球指数下跌7.6%，而2012年政策重回降息路径后，全球股市则表现强势，MSCI全球指数上升13.2%。

从历史中总结经验，我们认为，从长期政策稳定性和有序复苏的角度出发，在短期“假通胀”压力上升背景下保持货币政策基调稳定十分重要，这也是我们建议并预测中国维持基准利率不变的根本原因。就股市而言，“真加息”如若成为政策主流，将给未来走势带来压力;由于我们的基准预期是全球政策基调不会由于“假通胀”而发生全面收缩，“真加息”的局面可能会比2011年明显弱化，因此，我们依旧对2017年资本市场表现特别是香港市场的表现表示谨慎乐观。

(作者系工银国际研究部主管)