图6 中国央行和商业银行资产扩张速度

所以，当央行逐步向“货币政策正常化”和“总量调控”迈进时，如何夯实已取得的“去杠杆”成果，就成为易纲行长此次货政新举措之后，要面临的第一个考验。

风险2：中美利差稳定性丧失后对汇率产生不确定影响。在博鳌亚洲论坛上，易纲行长在接受记者提问时，还就中美利差给出了十分清晰的判断——“目前，中美利差处于比较舒服的区间……人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点，保持了稳定的利差……目前货币政策格局和利差格局总体上都是稳定的，有利于中国经济发展。”正如易纲行长所言，目前无论是货币市场利率，还是10年期国债利率，中美的利差基本稳定在100个基点（相当于1%）。

但是美联储的加息和缩表进程还在继续，意味着美元利率正处于上升通道中，而就在昨晚美国10年国债利率已经突破了3%，按照易行长“100基点中美稳定利差是舒服的”推算，中国10年国债利率应在4%左右，但是实际情况是，中国10年期国债利率由年初的4%高点，在4月18日曾一度降至3.5%（即央行宣布降准的第二天）。

图7 中美长期利率及利差变化

若真如上文预期，未来央行多次采用降准1%置换MLF的操作，那么自2012年以来逐渐形成的中美利差的稳定关系可能就丧失了，由此势必会对人民币汇率产生影响，或者中国货币当局还是再次陷入“不可能三角”的困境。即从汇率稳定角度，需要稳定的利差，那么中国长期利率就需要跟随美国长期利率上行，但这样就与降低融资成本背离；但如果不保持中美利差的稳定，汇率则会受到干扰。这无疑是易纲行长要面临的第二个考验。

风险3：直接融资功能恢复中的政策协调性问题。从去杠杆的角度，需要实体企业增加股权融资，降低债务融资，即提高直接融资比重。但针对金融乱象监管的持续加强，直接结果却是直接融资大幅萎缩。例如2017年直接融资占社融融资的占比由前两年24%，直线式的降至7%以下，2018年一季度虽有所回升，但还是处于12%的低位，其中债券融资比重为9.6%，股权融资仅为2.3%，表明直接融资功能虽在恢复，但主要还是依靠债务融资工具，换而言之杠杆率并没有得以改善。

图8 中国直接融资及结构变化

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