图1 中国货币市场利率和10年国债利率

上述金融市场变化，表明市场对于央行政策取向的判断已有了深刻变化，由于本次降准举措，既是易纲行长履新以来货币政策工具使用上的首次举动，同时又代表了本届政府宏观调控的逻辑特点。

因此，本次降准需要在宏观上进行两个层面的分析。

第一个层面的分析：本次降准的初衷是什么？

初衷1：货币供求关系矫正的需要。年初“两会”审议通过的《政府工作报告》明确提出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。”今年一季度最新的宏观数据显示，GDP名义增速已由2016年一季度6.9%的低位回升至目前的10.2%，同期社会融资增速虽回落，但还保持在GDP曲线之上（10.5%），可是M2的增速却已降至8.2%的历史低位，显然与政府工作报告提出的要求存在较大程度的偏离，需要对其做出矫正。

图2 中国经济增长与货币金融环境

另外，货币乘数（M2/基础货币）于今年1月份升至5.6之后，已连续两个月下降，货币乘数的缩小更会加重M2下降态势。

图3 M2增速与货币乘数

因此，通过降低准备金率，扩大货币乘数，进而抬升广义货币供给(M2)增速，就具备了政策空间。而在2016-2017年期间，M2虽也持续处于下降态势，但由于当时经济一方面受到结构性因素拖累，另一方面还受到周期性因素的拖累，所以GDP曲线始终位于M2曲线下方，加之货币乘数还处于持续扩大状态，所以当时大幅、连续降准的空间十分有限。

初衷2：经济周期性态势好转后的总量调控的空间打开。GDP实际增速触底回升、GDP名义增速重返两位数、物价情况的持续好转以及订单、货运、用电量等高频数据，均反映出经济逐步具有了趋势性复苏势头。而从4月23日政治局会议公告措辞释放出的信号是，宏观层的判断已转为“经济周期性态势好转”（去年4月份政治局会议公告的措辞是“当前经济向好有周期性等因素”），相应宏观调控也应有所调整。例如，针对结构性问题的滴灌应逐渐向总量调控回归，同时通过用准备金置换出高成本的MLF资金（目前1年期MLF利率为3.3%），还能为商业银行主动降低融资成本提供空间。

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