美联储史上6次缩表：5次造成美股下跌，最近两次伴随加息(3)

美国当前的资产负债表状况及缩表路径

资产负债表的规模和结构。国债和MBS是美联储资产主体。据美联储数据显示，截至2017年4月20日，美联储资产规模为4.48万亿美元，较2007年末增长4.01倍，其中国债为2.46万亿美元，MBS为1.78万亿美元，两者合计约占94.69%。从期限结构看，美联储持有资产中剩余期限在1年以下的占比为13.04%，1～5年的为26.72%，而10年以上的占比为53.48%。

当前缩表的预期路径。一是本次缩表启动时点在2017年底至2018年中期。纽约联储主席Dudley认为，如果经济符合预期，2017年晚些时候或者2018年某个时点应开始逐步让证券到期、不再进行再投资。纽约联储2016年底的调查显示，多数交易商预计美联储将于2018年中期开始缩表。二是缩表后的规模在2.5万亿～4万亿美元。美联储前主席伯南克认为，目前美联储最优的资产规模应该超过2.5万亿美元，未来10年内很可能接近4万亿美元或更多。三是或将采取以停止到期债权再投资的方式减持短期国债。2014年9月17日，美联储发布《货币政策正常化原则和计划》，明确先加息、后缩表的货币政策回归路径。同时，明确表示将停止到期债权再投资，而不会直接抛售MBS。美银美林经济学家Brian Smedley认为，国债是最可能的工具，美联储会通过每周减持40亿～50亿美元的短期国债来缩表。四是缩表的进程或将非常缓慢。JP摩根经济学家Michal Feroli认为，美联储将从2018年开始缩表，但是要到2024年才会减持5000亿美元，进而达到最优资产规模。

对我国的启示

一是结合我国经济复苏进程和通胀走势，积极研究我国缩表路径、方式和策略。准确把握缩表时点，待实体经济确定恢复上行，通胀压力开始凸显的时候进行，以免对经济复苏造成下行压力。二是适时推出缩表计划，引导预期。可尝试加息先行，再推出缩表计划，待时机成熟后执行。三是调整资产结构，储备缩表资产工具。我国央行主要资产是外汇占款，而非国债和企业债券，考虑到结售汇制度安排，我国央行主动缩表的操作空间有限，需在外汇占款不断下降的同时适时增持其他存款性公司债权、政府债券和黄金。四是加强政策储备，密切关注美国缩表对我国资本流动、人民币汇率等方面的冲击。（原题为《美联储历次缩表的影响》，本文原载于《中国金融》2017年第14期。）