江南集团：私有化引发的不幸，跌下来的黄金坑

作者：格隆汇·火火火木

说起江南集团（1366.HK），这只股票，不得不让人觉得可惜。在一次私有化失败后，被股民贴上了各种标签，股价也变得疲弱，看看下面的股价就能直观感受到。从16年10月份私有化期间上涨到最高的1.66港元到9个月后的今天到0.52港元，跌幅达68.67%。一时间，股市评论上就充满了各种各样言论，信息鱼龙混杂，凑热闹不嫌事大，就两个字可以概括，急躁。而做投资不能急躁，请听我好好分析，看看江南集团是不是真的只值那么低的价格，若不是，那江南集团就是一个被砸出来的黄金坑。

一、一个私有化公告引发的不幸

江南集团有限公司数中国最大的输配电系统以及电气装备用电线电缆制造商之一。有关产品分为四个主要类别,即电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线及特种电缆，主要的客户在江浙一带，生产基地在内地宜兴，2012年在港交所上市。

2015年10月，公司公告建议私有化，半年内需要完成，这时候问题出来了，为何公司发的是收购守则3.7公告而不是3.5公告，科普一下，这两个公告的区别在于收购守则3.7公告是不需要有要约价，而正常的要约应该要发3.5带有要约价格的公告。那么问题来了，江南集团是不是有搞个假要约刺激股价搞事情？这种言论就是典型的小股民心态，请站在股东角度，这种会严重损害公司信誉的事情，股东这么做是得不偿失的。所以我得出了这么一个可能，就是江南集团中途放弃了，这个是我最近才想明白的一个事情，要约失败的原因，很有可能是这样的，大老板看到自己辛辛苦苦搞的企业终于搞到全国前列，但看到自己的PE和PB估值（那时候也只有1倍多）那么低，而A股上市的小伙伴都在40倍左右的PE和3倍左右的PB，作为一个商人肯定想让自己的公司价值最大化。但不幸的是A股的生态已经不一样了，一家非朝阳行业的私企想回A股几乎不可能。在中途遇到了诸多问题后，发现这条路根本行不通，就连要约价都没能发出来，时间一长股价就走成了这样。

二、财务造假子虚乌有

那么，江南集团真的是财务造假，具有老千股嫌疑么？

纯粹看数据，江南集团一直在盈利，数据非常健康。

但在私有化期间造成的各种揣测，再人云亦云，一石激起千层浪，故事说的人多了，主观上的真实性也相应提高，连一年前就已经解决的股权集中问题都被拉出来让公司澄清了一次，还连带扯了许多问题。笔者统一整理了一下，其中有多少真假，大家看完就能自辩。

1、毛利率过于平整且偏高

答：毛利润的问题不值一驳，行业大多在以先接订单，再定铜价的方式来处理铜价不稳定的问题，而原材料进货后的制造费用一般比较固定，毛利率平整相当正常，而过高的问题，可以看到，江南电缆的毛利率并不是最高的，而是出于行业中游的位置，具体请见下图。

2、应收款逐年增加、存货逐年增加问题

看图说话最有说服力，应收账款的逐年增加并不是江南集团一家特有，而是整个行业的现象，而这样的应收账款的增加则是与行业因素密切相关，电缆制造行业是电网的上游，因为电网大多都是这些制造商的最大客户，上游的这些制造商溢价能力非常弱，而拖延欠款最为严重的，正是这些国营电网公司，只是不同的公司被拖的欠款数量不同而已。对于江南集团，一半客户为国营企业，应收比例较大对于纯民营的江南集团来说，这是最正常不过的。而另一半民营企业，客户大概有超过1万家，应收账款很分散，风险应该是可控。

而对于存货这个锅，应该是江南集团的产能不足来背，一般企业产能不足，会倒逼部分产品提前生产，尽量让机器不停工而做到满产生产，在这样的情况下，订单越多，库存积压的半成品和成品就会越多，而江南集团的库存中，最多的就是半成品和成品。

3、质量问题，未来是否会从产品上影响公司

答：奥凯事件引发的质量问题对行业冲击最大的因素并不是本来有质量问题而收回的产品，而是因为这个事件而产生的国营企业纷纷调高标准导致的产品退回，在溢价能力本来就低的电缆生产企业根本没有商量的余地，所以这并不能得出公司的产品本来就不行的结论。而且，如果江南集团生产的产品质量出现问题，作为溢价并没什么背景的纯民企来说，还能活到现在？事实上，江南集团的产品在市场上的口碑还是正面的。

三、机遇与挑战

奥凯事件引发行业强监管。2017 年3 月，西安地铁被揭露使用陕西奥凯生产的不合格电缆，对地铁安全运营造成威胁。事件引发监管部门对全国电力电缆行业的全面质量检查，一定程度上造成整个行业成本增加。一些产品面临退回重新加工的风险。无疑对江南集团也有影响，客户都提高了产品的质量要求，退回来的电缆重新加工，就会令本来毛利为15%的产品变为亏本，相信整个行业都会面临毛利率下降（预计会下降两个点左右）和主营业务成本上升的威胁，小厂商的倒闭恐怕要提前到来。

但今年对于大厂商来说，今年将是业绩的大年，随这铜价的大涨，厂商的盈利空间是随之上升的，商品周期的到来带动铜价的上涨，中国基建投入的上升更是直接刺激电缆的需求，在两种利好的双击下，江南集团年收入并不一定会受到奥凯事件的影响而受到太大影响。

四、总结

从上文分析可以看到，江南集团大概率是没有财务造假，这样的话PB明显是偏低，江南集团应该会慢慢回到1倍PB，缺的只是一个催化剂，而随着基建对电缆需求的增加以及铜价的强势，江南集团的股价有望得到回升。另外说一句，私有化后公司不能增持超过2%的限制在9月份后就能解禁，在这样的价位私有化，小股东是不可能答应的，在香港的规则下，私有化成功的可能性几乎为0，而增持的可能性大大增加，有望成为另一催化剂，现在的股价是飞刀或是黄金坑，我更倾向于后者。

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