华创债券：6月经济数据向好 下半年经济或比预期强

经济或比市场预期更强——华创债券日报2017-07-04

来源：华创债券团队 屈庆债券论坛

投资策略：周一央行继续暂停操作，但资金面较为宽松，债券通正式开启，一级市场招标火热，并没有带动二级市场收益率下行，反而出现一定幅度的上行，反映市场情绪较为谨慎，我们认为一方面是后期资金到期压力较大，资金面或逐步收紧，另一方面是近期钢铁、煤炭价格明显上涨，大宗持续反弹，预示下游需求不差，经济或比市场预期的更强，一旦市场对于经济的预期发生改变，债市将面临更大的调整压力。因此建议机构短期保持谨慎操作，配置盘可以放缓配置。

第一，7月不松或逐步验证。周一央行继续暂停公开市场操作，净回笼700亿资金，由于刚完跨季，资金面整体还是较为宽松，但需要注意的是在央行连续暂停操作的态度下，叠加后期到期压力较大，本周后面到期量在1800亿，下周到期量4595亿，其中有1795亿MLF到期，资金面可能会逐步收紧，那么此前因资金宽松重新加杠杆的机构或将再次面临去杠杆的压力。另外，本周利率债供给也较多，国债、金融债加地方政府债的发行量在3050亿，处于较高水平，其实上半年利率债发行节奏较慢，使得下半年供给多，所以在利率仍有上行压力下，叠加供给多，配置盘可以放缓配置。

第二，经济呈现较强韧性，财新与官方制造业PMI走势一致。今日财新公布6月制造PMI50.4，强于市场预期，走势与统计局PMI一致，经济呈现出较强韧性。产出指数、新订单指数较上月小幅上涨，财新PMI与制造业PMI均显示内外需逐步向好；原材料价格上涨推高财新PMI与制造业PMI，财新PMI显示投入和产出价格指数回到扩张区间，且投入价格上涨更快。高景气度主要集中在上游行业，小型企业景气度也不差。综合来看， 财新PMI与官方PMI均显示我国内外需同步向好，经济出现了明显反弹的趋势，强于市场预期，显示出较强的韧性。

第三，6月经济数据向好，下半年经济或比预期强。通过对6月经济数据进行预测，我们估计6月经济数据较5月可能小幅回升，或超市场预期，二季度GDP在6.8%左右，整个上半年经济表现较强。目前市场预期下半年债市收益率下行的一个主要依据就是基本面走弱，叠加基数走高，其实在一季度GDP达到6.9%后，市场就认为后期基本面会出现较明显的下行，但经济却维持高位运行，如果下半年经济继续保持平稳运行，仅仅依靠基数效应，估计难明显下滑，更不会跌破政府的容忍区间，货币政策也难放松，反而可能会改变此前市场的悲观预期，届时债市的调整压力或更大。

第四，周一央行就信用评级机构在银行间债券市场开展信用评级业务发表公告，规定了境外信用评级机构在国内开展评级业务的准入门槛，除了满足国内评级公司准入门槛外，还需满足其他针对境外评级公司的要求，整体准入门槛较高。

此次放开境外评级公司准入中国市场，引起投资者对国内债券评级大幅降低、进而影响定价和估值的担忧，我们认为短期影响有限。首先，此次央行公布的准入门槛只是大框架，具体细则并没有公布。一个简单的例子，国内评级公司很赚钱，但现在国内又有多少家评级公司？这几年成立了几家评级公司？其次，此次只是公布了准入门槛，未来三大进入国内市场后如何与现行债券承销等政策衔接，依然面临很大的不确定性。最后，根据我们的了解，境外评级公司主动评级行动较少，在投资者和发行人还未大规模接受境外评级公司时，境外评级公司业务规模很难快速上升，因此影响力很难快速放大。

一、债券市场展望：经济或比市场预期更强

周一债券市场交投活跃，利率债收益率先下后上，全天小幅上行，10年期利率债上行幅度2-3bp，国债期货午后跳水，全天跌幅较大。对于后期我们需要关注以下几点：

第一，7月不松或逐步验证。7月第一个交易日，央行继续暂停公开市场操作，净回笼700亿资金，由于刚完跨季，资金面整体还是较为宽松，但需要注意的是在央行连续暂停操作的态度下，叠加后期到期压力较大，本周后面到期量在1800亿，下周到期量4595亿，其中有1795亿MLF到期，资金面可能会逐步收紧，那么此前因资金宽松重新加杠杆的机构或将再次面临去杠杆的压力。另外，本周利率债供给也较多，国债、金融债加地方政府债的发行量在3050亿，处于较高水平，其实上半年利率债发行节奏较慢，使得下半年供给多，所以在利率仍有上行压力下，叠加供给多，配置盘可以放缓配置。

第二，经济呈现较强韧性，财新PMI与官方PMI走势一致。今日财新公布6月制造PMI50.4，强于市场预期，预期49.8，前值49.6，走势与统计局PMI一致，经济呈现出较强韧性。

产出指数、新订单指数较上月小幅上涨，财新PMI与官方PMI均显示内外需逐步向好；6月财新中国制造业PMI回升主要源于新订单加速增长，增速是三个月来最显著，产出指数也略有上升。与财新PMI显示一致，官方PMI显示生产、新订单、新出口订单分别较上月回升1、0.8和1.3个百分点，显示出内外需同步向好。

原材料价格上涨推高财新PMI与官方PMI；财新PMI显示投入和产出价格指数回到扩张区间，且投入价格上涨更快。6月份数据显示平均投入成本上升，结束5月的下降趋势，而推高成本的因素是原材料加价。同时，官方制造业PMI呈现一样趋势，原材料购进价格和出厂价格分别回升0.9和1.5个百分点。整体来看，价格因素应是6月制造业PMI和财新PMI超预期的主要因素。这是由于6月大宗商品价格上涨，具体数据显示，6月大宗商品整体价格加快上涨，CRB指数环比上涨2.2%，涨幅扩大0.8个百分点，同比上涨5.6%；细项来看，钢铁、有色、水泥等原材料均较5月有所反弹。

高景气度主要集中在上游行业，小型企业景气度也不差。从官方制造业PMI可以看到，大型企业PMI的跳升，中小企业有所回落回落，这体现大型企业回升带动整个经济体景气度回升，同时也从侧面体现景气度超预期主要来自上游企业，而原材料价格的上涨也影响PMI超预期的因素。小型企业景气度也不差，虽然6月制造业PMI显示小型企业景气度回落，但财新和官方PMI显示小型企业景气度均在50以上，高于荣枯线水平，景气度仍处在扩张区间。

综合来看， 财新PMI与官方PMI均显示我国内外需同步向好，经济出现了明显反弹的趋势，强于市场预期，显示出较强的韧性。

第三，6月经济数据向好，下半年经济或比预期强。通过对6月经济数据进行预测，我们估计6月经济数据较5月可能小幅回升，或超市场预期，二季度GDP在6.8%左右，整个上半年经济表现较强。目前市场预期下半年债市收益率下行的一个主要依据就是基本面走弱，叠加基数走高，其实在一季度GDP达到6.9%后，市场就认为后期基本面会出现较明显的下行，但经济却维持高位运行，如果下半年经济继续保持平稳运行，仅仅依靠基数效应，估计难明显下滑，更不会跌破政府的容忍区间，货币政策也难放松，反而可能会改变此前市场的悲观预期，届时债市的调整压力或更大。

工业方面，6月6大发电集团日均耗煤量平均值为62.8万吨，同比下降5.4个百分点至5.6%，一方面是去年同期基数较高，去年6月耗煤同比由负转正；另一方面近期雨水较多，水力发电可能较多，电厂耗煤需求下降。6月高炉开工率为77.07，较上月环比上升2.1%，同比跌幅较上月有所缩窄；6月上中旬重点企业日均粗钢产量分别为185.9万吨和186.1万吨，较去年同期增长6.8%和10.8%，明显好于上月。水泥方面，6月份全国水泥整体市场行情处于下行通道，环比下跌1.0%，主要是受雨水天气影响，市场需求疲软。综合来看，我们估计6月工业增加值同比小幅上升至6.6%。

投资方面， 房地产投资，6月30大中城市房地产销售同比跌幅较上月收窄5个百分点至33.7%，100大中城市土地成交面积较上月环比增加9.1%，同比跌幅较上月收窄5个百分点至9%，考虑到去年同期基数较低，估计6月房地产投资基本持平。基建方面，近期随着50号文和87号文等文件出台，地方政府融资进一步收紧，短期可能对基建资金来源构成一定负面影响，但长期看后期可能出台的配套政策有望继续托底基建，6月挖掘机销量同比保持在90%以上的高增速，但基建投资去年同期基数较高，估计6月同比会小幅下行。制造业方面，目前工业企业利润依旧保持较高增速，叠加去年6月同比为负的低基数，估计6月制造业投资继续回升。综合来看，我们估计6月固定资产投资累计同比持平与8.6%。

消费方面，6月油价出现明显的下行，布伦特油环比下跌7.5%，同比由正转负，油价下跌将带动石油及制品类消费同比下滑；汽车销量方面，根据乘联会数据，6月前三周零售同比仅为1%，批发同比为10%，估计6月汽车销量会小幅回落；房地产相关消费方面，6月房地产销售好于之前，同比跌幅收窄，估计相关消费小幅回升，总的来看，估计6月消费同比为10.6%。