【哈佛经济学家巴罗】灾难频仍，将导致人们持有更多无风险资产(2)

求解上述模型的一般均衡静态解，偏好风险的家户财富占总体财富的一半以上，而风险厌恶的家户财富占总体财富的一半以下。基准模型的数量模拟结果显示，安全资产回报率为1%，风险资产溢价为4.2%，安全资产占总资产的15%。

从动态角度来看，灾难性事件对偏好风险的家户具有显著的负向影响。灾难性冲击会导致风险偏好高的家户资产占比显著降低至低点，随后不断增加；另一方面，风险厌恶的家户财产占总资产的比重显著升至高点，意味着安全资产占总资产的比重升至高点，随后不断降低。

同时，灾难性冲击也解决了风险溢价之谜。在考虑引入小概率的灾难事件后，在合理的模型参数的设定下，所得到的两种资产的回报率差异与实际数据比较吻合。当灾难性事件的概率p从0上升到0.01时，无风险资产的回报率从0.093下降到0.026，同时也降低了风险资产的回报率。但无风险资产回报率总是比风险资产回报率下降的幅度要大，所以两者之间的差异也变大了，资产溢价之谜得到了解决。

除此之外，李嘉图等价在基准模型中成立，即政府债券增加不影响安全资产的数量和利率。令人惊讶的是，政府债务对私人债券的挤出系数为-0.5，既不是-1也不是0，这与一些实证研究的结果相一致。

反思金融危机时代

巴罗教授的研究有助于我们反思金融危机期间，美国实际利率长期偏低的趋势。实证上看，预期实际利率在战争期间很低，尤其是在美国内战、一战和二战期间，主要例外是越南战争。在美国内战、一战、二战和朝鲜战争的前期，名义利率变化很小，而实际和预期的通货膨胀率却增加了，所以预期实际利率下降，经常变成负值。9.11恐怖袭击和阿富汗、伊拉克战争期间预期实际利率也下降到了负值。预期实际利率在美国战争期间下降的趋势是一个谜，巴罗教授的模型从尾部风险给出了解释：预期实际利率在战争期间下降，是因为可观察到的灾难性事件的概率p上升了，人们愿意持有更多的无风险资产。

此外，金融危机后，巴罗教授强调的尾部风险为资产配置提供了一个重要的观察角度：在规范的均衡宏观经济模型中，市场对尾部风险认知的小幅变动，就能导致实际无风险利率显著降低和股权溢价的攀高。事实上，全球金融危机之后，不难相信全球投资者调整了对各种尾部风险的普遍评估。尾部风险的提高使得投资者愈发青睐安全资产，进一步压低了安全资产的利率，推高了风险资产的溢价。