招商证券怒怼叶檀：请用专业态度哗众取宠神雾集团

近日，坊间出现了一篇关于神雾集团利用贾布斯的套路，实现自己梦想的文章。阅读量颇高，也十分吸引大众眼球。叶檀暴露事实没有任何问题，但是里面有诸多疑点，值得仔细推敲。把大家的眼球全部吸引到了关联交易、神雾集团2016年年报现金没能回流上面，却忽略背后的实质。但是请以专业的态度哗众取宠！

截至5月25日收盘，神雾环保和神雾节能因受到叶檀质疑而双双跌停。仅仅因为一个公众的质疑言论，使两只环保股票遭遇这样的现状，着实不公。况且里面还有较长篇幅的不正确言论。

一、环保产业BOT有关联交易无可厚非

首先，招商证券提出的疑点是：神雾环保前身的名字为“天立环保”，而非“天和环保”。而且这篇文章花大量篇幅描述调查神雾环保，质疑神雾环保业绩增长大多来自关联交易，显得有些本末倒置。神雾环保从始至终并没有隐瞒或模糊关联交易，事实上神雾环保的关联交易与市政项目的BOT逻辑一致，涉及关联交易很正常。不论是乌海神雾项目、包头项目亦或是新疆胜沃项目，早已被定性为关联交易，不必再费心取证调查。

其次，这些关联交易的逻辑和市政领域污水处理BOT、垃圾处理厂BOT等项目在建设期确认收益一致。神雾环保本质上的关联交易，就是工业领域项目工程收入的确认。

一项全新技术在工业领域的初始应用应该关注的是项目实施后是否盈利，盈利效果如何，绝非是否涉及关联交易。盈利性强的技术即使在技术推广初期需要自己投资且关联交易额比较大，但是未来肯定会获得市场认可以及获得非关联交易订单。

2016年年中，在内蒙港原项目运行半年后，公司再次组织了对示范项目的大范围参观，招商证券在参观过程中了解到，运行半年后港原项目的节能效果甚至更好于刚投产之时，每吨电石生产成本下降超过520元/吨。

这已经能直接说明了这个项目盈利性极强。而且在神雾环保2016年年报中可以看到，2016年公司合同能源管理项目（即港原项目）效益收入达到4170万元，节能收益完全符合预期。

再看这张鉴定委员会一致同意的内蒙古神雾环保鉴定意见。“鉴定委员会一致同意该成果通过鉴定，并且认定成套技术与装备具有完全自主知识产权、创新性突出、达到国际领先水平。建议加强该成果的标准化研究，加快更大规模推广应用。”这个环保鉴定意见也足以说明该项目完全节能环保要求。

二、无视完整财报、却对神雾节能声声质疑

而招商证券认为文章对神雾节能的质疑，开篇就从2016年年报写起，但是却首先将借壳前金城股份2015年年报数据和神雾节能2016年年报数据进行对比，还将两者经营现金流的差异标红突出。这种开宗就将不相关数据进行比对分析，而不突出显示真实数据，简直就是博人眼球，哗众取宠。

文章作者还“费心”考证境外“印尼大河”项目欠款，而招商证券在神雾节能2016年年报分析中早有提起此事，也没想隐瞒。文中提到的“境外客户拒不付款”也纯属妄自菲薄。该欠款在2017年第一季度已基本收回，在2017年一季报应收账款中清晰可见。叶檀如能完整阅读神雾节能2017年一季报，也不会下如此荒唐之结论。文章中提到神雾节能2016年收入中，境外收入占比很大，而且该项目欠款高达收入的80%,言语中似乎直指神雾节能刻意隐瞒客户名称。

但事实上，招商证券2016年年报分析中早已说明，应收账款的第一大客户为境外客户，公司没有想要隐瞒。而该文章中提到的“境外客户拒不付款”更是荒唐，从2017年一季报应收账款中清晰可见，公司一季度境外项目已大量回款，应收账款已减少至2.2亿元。公司现金流状况已得到大幅改善。

文章质疑的高毛利率，其实是独家技术境外EP项目的合理水平，技术溢价本身就带来了高盈利能力，不能与普通环保工程公司盈利水平类比。毛利率是否合理，是需要结合技术独家性、项目属性（是高毛利率的E部分、P部分、还是低毛利率的C部分）、地域（境外项目由于风险、政策等因素毛利率通常要高）综合来判断，而非主观臆断。

在神雾节能2016年收入贡献中，占比最大的是印尼大河镍合金公司，该项目为境外EP项目。即E（设计）+ P（设备采购），在节能的业务中，毛利率最高的就是设计和设备采购，该项目没有工程土建，又是海外，所以毛利率高于国内项目（15年金川铜渣EPC的毛利率在39%，净利率26%），这实属正正常现象。

环保公司中同样拥有技术溢价的碧水源，完整MBR技术的EPC项目体现在报表上的合并净利率在2016年以前都始终保持在25%甚至30%以上的高水平。（2016年开始有大量的非MBR和纯土建项目出现）

最后，境外项目政策、汇率、工期等多方面不确定性及风险因素大，因此往往利润率水平都要高于境内项目。因此，在55%基础上再增加15个百分点，印尼大河EP项目毛利率达到70%亦为合理水平。

而且从另一个角度来看，单单一个印尼大河项目，神雾节能2016年已实现如此大增长，未来更多项目结算后，业绩增长更不可限量。

三、招商证券仍然看好节能双雄

招商证券认为，神雾环保为拥有煤炭-电石-乙炔-乙烯”的新型化工生产工艺，首个完整链条的项目将带来我国煤炭消费格局的重塑。目前，公司2017年有望实现归属净利润14亿元，2018年有望实现归属净利润25.4亿元，按2018年25倍PE估值给予17年年底目标市值635亿元。

神雾节能是对冶金生产工艺的技术革命，其对应的市场空间仅矿渣利用即达到7000-8000亿元。公司2017年-2018年有望实现归属净利润分别为6.3亿元、11.1亿元，目前230亿市值，对应2017年PE估值为36倍、2018年PE估值为21倍，考虑公司的技术的高度领先性和业绩增长弹性，给于2018年35倍PE估值，对应17年年底目标市值389亿市值。

新技术在被市场逐渐认知接受的过程中，肯定会有质疑、坎坷、有争议的。但是这不代表可以有恶意的哗众取宠。

四、质疑过度的叶檀

这不是第一篇叶檀质疑上市公司的文章，是第四篇。每周三对准上市公司，仿佛已经成了叶檀的癖好。之前质疑的是太空板业和林州重机，分别只有57亿和41市值的小市值上市公司，从Wind里面看到还没有券商券商覆盖。现在又来招惹两家公司市值达到571亿的大市值公司。寓意为何？

沽空机构做空中概股是为了赚钱，那你哗众取宠上市公司，是不是也是呢？今天神雾集团旗下神雾环保和神雾节能双双跌停，是否也达到叶檀恶意看空的效果了呢？