中国水务（00855.HK）：回购背后的真相

作者：格隆汇· 李洁

近几个月，中国水务一直在二级市场收购公司股份，从2017年4月份到目前回购的次数高达15次。到5月15日，回购及未注销股份占已发行股份的0.456%。按照收购的平均成本5.09元来算，4月份到目前收购总额高达3.54千万元港币。

公司只有在看好自己公司，觉得公司股价被低估时，才增持买入。同样的行为公司在过去的2015年已经做过一次。公司在2015年2月7日开始大量增持公司股份，近一年（约240个交易日）里有约70个交易日段总都在增持，大老板段纯良用了约1.57亿港币来增持公司股票。看来股东是认为公司严重被低估。那么公司到底低估在哪里呢？

1. 公司的结构性优势：

中国水务是我国乃至全亚洲最大规模的供水公司，业务包括中国大陆投资，兴建及经营水务项目。其中，务服务包括原水、自来水供应、污水处理及相关增值服务。公司的城市供水项目分布中国多个省市及直辖市，包括湖南省、湖北省、河南省、河北省、海南省、江苏省、江西省、深圳市、广东省、北京市、重庆市、山东省、山西省及黑龙江省。

水务产业链为原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用。中国水务主营业务为自来水供应，该业务营收占总营收的81.66%。意味着中国水务的业务处于产业链上游。从资金流向看，供水公司是直接向用户收水费，终端用户难以出现拖欠水费现象，供水行业处于整个现金流的前端，应收账款较少，坏账率也较少。对比污水厂，他们的收入则是由政府给出，而政府又是向供水公司收取，处于整个现金流的末端，当经济下行会直接影响到政府手中的资金，政府没钱了，作为污水处理的环保企业也就断了收入来源。这时候就变成了有拖欠或坏账风险的应收账款，也会变相提高企业借贷的难度。

相比起港股的其他水务公司来说，中国水务的应收账款周转率较高，资产流动性较强。

受惠于建设收益飙升及投资物业，重估收益同比上升297.5%至2.48 亿港元，中国水务2017 财年上半年净利润同比增加49.3%至4.29 亿港元。城市供水业务及建筑业务的收入为26.448亿港元，较2016财年上半年的15.555亿港元同比增长70.0％。中国水务的污水处理及排水经营及建设业务的收入为2.479亿港元，较2016财年上半年的1.624亿港元增加52.6％。由于利润率较低的建设收益增加，整体毛利率由2016年上半年的45.4%下降至2017 年上半年的41.3%。该公司增长放缓主要是由于期内确认一次性收益约3,000万港元。若撇除一次性收益的影响，污水处理及排水经营及建设业务分部利润增长强劲。中国水务的财务业绩因某些特殊项目而受到影响，这些项目包括（a）投资物业的公平值收益净额约1.8亿港元；（b）有关中国城市基础设施的投资损失1.3亿港元。若撇除这些特殊项目的影响，公司的核心利润增长仍然强劲，增长符合预期。

3. 近期出售非核心资产，专注于核心业务

于2016年11月28日，中国水务宣布就向买方瓴汇投资控股有限公司（出售5.93亿股中国城市基础设施股份的交易订立补充协议。根据最初的协议，交易总代价4.74亿港元中的3. 79亿港元，将由买方于2017年1月30日完成出售事项后支付。但根据补充协议，2016年11月28日须支付2亿港元，余下的1.79亿港元将于2017年1月27日或之前支付。补充条款明显对中国水务有利。此外，公司将向买方额外出售7.6千万股中国城市基础设施股份。完成这两笔交易后，中国水务在中国城市基础设施的股权将从38.1％下降至9.1％。公司将继续出售其非水务资产，为未来的并购作好资金准备。

总结：中国水务拥有者自身处于产业中的结构性优势，还有符合预期的业绩结果，以出售非核心资产专注水务板块为实际行动来驱动公司发展，难怪管理层不断回购被低估的中国水务。

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