李迅雷谈日美去杠杆前车之鉴：中国选择稳杠杆和转杠杆(2)

数据来源：BIS，日本财务省，中泰证券研究所

（一）日本杠杆率攀升原因

与美国杠杆率高企的原因相似，二十世纪八十年代后期，日本金融监管体制尚不完善，政府为了提高通胀率，防止日元升值，持续实施了宽松的货币政策。金融机构向股票市场和房地产市场提供大量的流动性，导致金融部门杠杆率高企，推动投机热潮高涨。1990年，日本家庭部门的杠杆率达到峰值70.6%，而美国同期仅为60.3%。1990年日本金融部门的杠杆率因为数据原因无法得到，但是1990年日本非金融企业的杠杆率达到143.8%，而美国同期仅为63.1%。

（二）日本去杠杆进程一波三折

1990年日本经济泡沫破灭，日本股票价格和土地价格深度调整，金融市场深受打击，并且波及到了实体经济。企业压缩投资、减支裁员，银行紧缩信贷，家庭消费低迷。日本政府一方面通过不断提高财政赤字扩大总需求，动用公共资金救助国内金融机构；另一方面通过扩张性的货币政策，降低利率，提高货币供应量，但总体收效甚微，经济持续低迷。

1990-2015年，26年间日本家庭部门杠杆率从70.6%下降到61.7%，杠杆水平已经较低；但非金融机构杠杆率从143.8%下降到94.3%，杠杆水平仍然较高，究其原因，既有泡沫经济破灭后“僵尸企业”的存在和企业总体资产负债严重失衡阻碍了资源再配置的原因，又有人口老龄化、持续通缩导致劳动供给减少和有效需求不足的原因。

其中，因为非金融企业部门去杠杆进程缓慢，相对应的银行不良率一直处于高位，银行利润被侵蚀。直到2001年，日本政府强制要求主要银行加快不良债权的处理进程，才最终推动银行不良率明显下降。整个日本银行业的不良率从2001年4月的10%下降到了2006年3月的3%。

此外，快速的人口老龄化不仅降低了劳动力供给与国内需求，而且增加了财政负担。日本政府杠杆率不断攀升，已处于OECD国家最高位，每年政府预算的近三分之一用于社保相关支出。

四、中国将如何去杠杆

（一）美日模式对我国的借鉴

美国和日本同样是去杠杆，结局却如此不同。美国的去杠杆过程是剧烈的，惨痛的，可以说是以经济硬着陆为代价的，但往往这种形式的去杠杆对于经济来说也是最高效的，伴随着各部门去杠杆的推进，市场快速出清，资源重新配置整合，推动经济快速复苏。日本与美国形成鲜明对比，日本金融部门和非金融部门去杠杆过程持续二十多年，也难言成功，结局是是经济的持续低迷和政府的债务高企。

相较而言，我国非金融企业杠杆率近年快速上升，从2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%，上升幅度高达56.3个百分点。这一水平已经高于日本1990年143.8%的峰值。此外，如果用我国其他存款性公司“总资产”与“实收资本”的比值来代表金融机构杠杆率的话，其水平已经从2006年的33.7倍增加到了2016年的49.1倍。我国去杠杆形势严峻，如果政策模式选择出错，就有可能走向日本的老路。

图表5：中国家庭部门和非金融企业部门杠杆率走势

数据来源：Wind，中泰证券研究所

（二）中国究竟是去杠杆还是稳杠杆

从 美国和日本去杠杆的案例看，实质上都是通过危机和危机后的应对举措来达到去杠杆的目标。共同的特点是，金融企业、非金融企业和居民部门的杠杆率都下降了，但政府部门的杠杆率都在不断上升。相比之下，中国因为没有爆发危机，故去杠杆的难度更大，因为资产泡沫不破，各方利益主体会与决策者博弈，力求避免因去杠杆而带来利益受损。

虽然近期金融监管趋于严厉，金融机构已经感受到降杠杆的压力，但我国治国理政的总原则的底线是稳增长和不发生系统性金融危机，所以我们无法采纳美国式的迅速市场出清模式；但任由杠杆继续攀升，极易陷入日本90年代的困境，非金融企业债务过重而且长时间无法恢复元气。

我们认为，去杠杆作为经济结构改革的一个重要内容，是非常有必要的。但在操作层面，必须了解哪些杠杆要去、哪些杠杆要稳、哪些杠杆要加。基本判断是：政府部门的杠杆要加，否则经济矛盾就会凸显；金融企业和非金融企业要去杠杆，居民部门则要稳杠杆，三者加总后看，中国经济能实现稳杠杆就非常不错了。

首先，中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右，到2020年应该会超过50%。政府部门的杠杆率水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。

因此，中国目前政府部门的杠杆率水平与发达国家相比，并不算高，但与中国经济社会的发展阶段相比，还是偏高了。但无论是美国的经验还是日本的经验，政府部门的杠杆率水平都的提升，中国随着人口老龄化问题的越来越严峻，政府的财政支出会超常增长，即今后中国政府部门的杠杆率水平将会越来越高。

其次，如前所述，中国非金融企业部门的杠杆率水平几乎是全球最高的，必须去杠杆，如中国非金融企业的杠杆率超过美国的两倍。可以采取的对策是：

1）减少产能过剩行业产品供给，通过价格传导支撑这些企业盈利，同时加强政府预算约束与银行信贷流向控制，避免信贷资金继续流向这些行业。去产能和压缩产量政策需要有延续性，避免反弹。

2）推动国企治理和混合所有制，根据国资委提供的数据，国有及国有控股企业的杠杆率平均水平大约为66%，普遍高于民营企业，要从管理层面降低企业的借贷冲动，切实提高企业生产效率和创新能力。要逐渐清理资不抵债、盈利性差的僵尸企业。

3）有序降低金融机构杠杆率。美日金融危机的爆发都有金融监管欠缺的原因，但监管用力过猛又有可能引发危机，所以应该逐步推动，减少资金空转需要有政策耐心。此外，金融机构降杠杆可能首先挤出民企的信贷资源，所以需要以“有送有紧，区别对待”的方针调节信贷流向。

此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。

第三是居民部门必须要稳杠杆。2016年居民部门的杠杆率估计上升了近10个百分点，在50%左右。保守估计，即便在目前严控房贷的情况下，到2020年，居民部门的杠杆率水平也将达到或超过60%，这就等于当前日本的水平了，而日本社会的居民信用高度发达，中国与之差距巨大，这意味着未来居民债务违约风险大幅增加，故居民部门必须稳杠杆，即要居民房贷要采取更加严格的手段去控制。

五、金融去杠杆才是重中之重

此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。

图表6：中国银行业的总资产规模持续高增长

数据来源：Wind，中泰证券研究所

相对低的经济增速与较高的货币增速，必然导致杠杆率的不断上升。杠杆率有它的极限，这就决定了持续宽松的货币政策或积极的财政政策不能持久用下去。实质上，这是一道简单的数学应用题，正如权威人士在去年5月9日第三次发文指出的那样：“货币扩张对经济增长的边际效应递减”、“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”。