招行金融市场部万钊：想熬到经济崩溃后政府救市？慎重！(2)

图：房地产开发投资（累计同比，蓝）、工业企业产成品存货（累计同比，红，右轴）

过去几年，实体经济持续下行，金融监管层面也鼓励金融机构通过各种创新方式来支持实体经济，效果是显著的。但是金融创新也为金融风险埋下了隐患，最突出的表现就是孕育了一个越来越庞大的影子银行体系，其主要干扰了四个方面的管理：银行资本管理；统一授信管理；拨备率、不良率管理；国家产业政策管理。而实体经济的回暖，也为监管机构收紧金融监管提供了坚实的基础。

那么监管机构清理影子银行，对债券市场的主要影响是什么呢？我认为主要体现在四个方面，一是银行的资本占用得到真实还原之后，影响了银行的信用派生能力；二是在监管细则还未完全明朗的情况下，影响了银行开展同业业务的意愿，降低了金融体系内资金流转的效率；三是清理债券委外投资，投资机构由“批量授信”变成“统一授信”，影响了银行的信用派生能力和速度；四是本轮监管发力时点恰逢债券市场的周期顶部，杀伤力巨大。

我们寻找了一个反映债券市场情绪的指标，就是国开债20年与10年的期限利差，跟国开债10年收益率放在一起，就会发现，每次国开债20年与10年的期限利差大幅下行的时候，就是债券市场极度乐观的时候，同样也是债市走熊的先兆，而这一幕，恰好发生在2016年4季度。

图：国开债20年—10年的期限利差（红）、国开债10年收益率（蓝）

从上图的历史经验上看，债券市场的利率上行顶部，往往伴随着国开债20年与10年的期限利差的重新拉宽，而这一幕现在还没有出现，债券市场的利率上行，可能仍在山腰处。