央行“缩表”，假象还是幻觉？

汪杰

最近市场传言国际上两大央行要“缩表”，但笔者认为，这种传言只是市场的一种臆想而已。姑且不论美联储“缩表论”只是放出风声，真正“缩表”还远未排上议程，单就中国央行来说，只不过是3月份的存款额稍微下降而已，便被传为“缩表”。

先说美联储，市场炒作美联储将会在6月份加息，然后预计今年会“缩表”4.5万亿美元。但事实上，从3月份加息后的数据来看，加息不但未能按照预期提升失业率水平，反倒是打压了一直高歌猛进的PMI势头；在5月份按兵不动后，美联储6月份加息概率其实并没有市场预计的那么高，因为加息固然能够提振美元指数，但是对于制造业和服务业而言，却变相增加资金成本。

当前特朗普实行的是一种通过减税等措施促进美元回流提供流动性，继而扩大负债拉动经济的手段，这就使得其新政和美联储决策互相矛盾，在两者没有能够协商一致的情况下，很大可能“缩表”只是个烟雾弹，真正的“缩表”还是遥遥无期。

再看中国的情况，从央行的资产负债表看，今年2、3月份主要是政府存款减少近8000亿，造成市场误认为是“缩表”。另一方面， 3月份以来，无论是房地产还是金融市场，都在推行去杠杆，但从货币供应角度看，相比于2月份的存量，3月份的M2新增余额近1.8万亿元，因此，可以看出，央行当前的调控目的是促进资金“脱虚向实”，控制资金主要流向实体制造业以及“一带一路”相关出口型企业，而非真正减少货币供应量。

一、从汇率角度看央行“缩表”必要性。

3、4月份外汇储备基本上都保持在3万亿美元以上水平运行，虽然外汇占款持续减少，但是减少幅度已经收窄，可见热钱外流已经得到有力的遏制。然而，随着M2存量的持续攀升，如果实体经济的恢复和增长速度无法达到货币增速，人民币汇率守住7.0的难度和成本将会越来越高。

在汇率政策上，央行的确有足够的必要性进行财务操作，缩小债务——“缩表”，以提高人民币的价值内涵，而事实上通过提升跨境贸易和投资的便利化水平、完善汇率形成机制、增强汇率弹性以及扩大人民币离岸市场规模等手段，都可以提高人民币的金融需求和市场规模。故而在汇率波动尚可以接受范围内，至少在当前的国际环境下（特别是借助“一带一路”推动人民币国际化），“缩表”并非必要。

二、从市场角度看央行“缩表”可行性。

3月份以来，资金成本上行趋势明显。同时，在央行“放短收长”的去杠杆调控政策下，以往的资本错配、久期套利等操作大大受到抑制，获利空间有所收缩，而债券市场更是面临发债成本“水涨船高”的情形，发行利率高达7%以上，有些甚至推迟或者取消发行。

在这种背景下，央行的“缩表”操作，意味着市场流动性从源头上受到抑制，这对于金融市场来说，无疑是雪上加霜。实际上，即便是央行想采取加息的手段来应对美联储的加息，但由此造成的流动性持续性偏紧是金融市场根本无法承受的，故而“缩表”和加息都不是当前央行所能够采取的手段。

三、从房地产角度看央行“缩表”可能性。

虽然今年全国各地都采取严格的限购政策，但是房价依然坚挺。多年来，房地产已处于国民经济中的核心地位，这使得房地产领域一方面成为通货膨胀“吸纳器”。另一方面，也将房地产变成诱发系统性风险的重要因素。

由于房地产相关的信贷资产占银行信贷资产总量的很大一部分，央行的“缩表”操作，在打压银行信贷空间的同时，某种意义上也会造成房地产开放商资金链紧张，在当前一二线城市的房地产市场基本处于冻结状态的情况下，“缩表”操作并不能产生积极意义。

故而在可以预见的将来，央行都不会采取“缩表”的手段，而所谓的“缩表”只是一种数据假象罢了。

（作者系北京博瑞达鑫投资有限公司总经理）