分化趋势下结构性问题仍需应对

如前所述，上半年总量数据略显平稳，料下半年经济会有下行压力，但全年GDP增速6%~6.5%的目标实现应无悬念。在经济增速缓慢下行、劳动年龄人口减少的过程中，经济的各种层面均会出现分化现象，这些分化趋势中，有些属于良性的分化，有些则不然。

例如，人口的集中度在提升，从欠发达地区流向发达地区，从中小城市流向大城市，尽管会导致欠发达地区经济增速的放缓，地区间发展差距的扩大，但由于欠发达地区或中小城市人口的流出，使得不同地区的“人均资源拥有量”逐步趋向平衡，进而缩小不同地区之间人均收入的差距。

纵观大部分发达国家，其区域间经济发展水平非常不均衡，如日本的东京都市圈、韩国的首尔都市圈、法国的巴黎都市圈都占了全国人口比重的20%~30%不等，但区域间的基尼系数却相对较低。

我国也正在经历大城市化进程，这是市场在资源配置中起决定性作用的结果，切不可为了所谓的区域均衡发展而过度干预。根据世界银行的经验统计数据，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离扩大一倍，利润就下降6%。在经济增速下行的过程中，为了减低交易成本、节省生产成本，可以通过企业或劳动力的迁移来实现该目标。

此外，还有不少“分化趋势”属于非良性的，如高端消费的兴旺与中低端消费的不振，其背后实质上是居民收入的分化。根据2018年的统计数据，占全国居民家庭人口60%的中等收入阶层的人均可支配收入只增加了4.4%，如果扣除通胀因素，实际增速接近于零。

因此，如何提高中低收入群体的收入水平，将对以消费为主体的经济带来显著影响。目前已经在采取的减税降费的举措，应该有利于直接或间接提高居民收入，如去年实施的个税改革，使得今年前4个月我国个人所得税改革新增减税2143亿元，预计全年个人所得税将减少5000亿元左右。

但这5000亿元左右的减税额，对于促进消费的贡献仍是有限的，而对于缩小收入差距的作用更有限。因此，仍需要采取更多的改革举措来提高中低收入阶层的收入或社会保障水平，同时也需要对高收入阶层的边际消费倾向递减现象，采取鼓励消费等举措。

企业部门也出现了分化趋势，分化的主要因素是经营成本上升、产能过剩、有效需求不足等。因此，早在2016年初就开始了供给侧结构性改革，去产能、去库存、去杠杆。这对于大部分中小企业而言，必然带来较大的经营压力。

此外，民企与国企之间的信用利差也有扩大现象，如今年前5个月，民企发行的信用债仅有4000多亿元，占信用债发行规模的比重不到10%。而且，民企的信用利差中位数在3%以上，而国企只有1.25%左右。可见，尽管上半年国内流动性总体充裕，但流动性分层现象十分明显，更助推了企业间的分化。

商业银行总信用扩张力度

来源：人民银行，中泰证券研究所

事实上，自2017年资管新规加强监管以来，银行表外业务扩张大幅减速，即使央行的货币投放力度已经加大，但商业银行的信用扩张仍然继续下滑，这对于原本主要依赖非标融资的民企来说，融资难和融资贵问题显然很难改观。而且，2019年以来，信用扩张的数值水平仍处于较低的位置。

企业间分化有合理的方面，即在产能过剩情况下，彼此整合非常有必要，可以降低各种运营成本，实现规模经济，如南北车的合并、宝钢武钢的合并等。但存在不合理的地方是，企业间的分化如果是由于竞争环境不公平导致的，那么，最终还是会导致资源错配和效率的下降。

如一些民营企业的经营难以维系，是由于银行融资突然断供等原因引起的，若类似企业发生流动性危机甚至倒闭，那就需要有应对之策。今年以来，企业的融资成本是下降的，体现了货币政策的明智之处，下半年还是应该继续通过降低融资成本来给予中小企业发展较宽松的环境。

解决融资难问题的另外一个重要路径是发挥资本市场在直接融资中的作用。我国直接融资比重长期处于一个比较低的水平，大约占社会融资总额的15%，其中股权融资比重只有5%。因此，需要通过资本市场改革和对外开放来提高直接融资，尤其是股权融资比重。

此外，在当前的环境下，建立和健全社会信用体系非常重要，前提是要打破刚兑。但要彻底打破刚兑并不现实，如何改变全社会对于“国企—地方政府”及房地产这两大“融资信仰”，恐怕还得深下功夫。

今后经济政策需围绕两大难题出招

当前经济增长总体趋势仍然平稳，尽管存在诸多问题，但这些问题大部分都可以归结到两点：

第一，如何处理政府、企业和居民三大部门之间的关系；

第二，如何分别平衡政府部门、企业部门和居民部门内部的关系。

先谈第一个难题。回顾美国在次贷危机之后的做法：2007年以后美国进行了杠杆结构的优化，因为企业和居民部门的杠杆率大幅上升并高企，因此，2007年以后这两大部门开始去杠杆，与此同时，政府加杠杆，进行再通胀，托底经济。如果各部门都进行去杠杆，整个经济就没有“接盘者”，会陷入债务通缩的困境。

美国：居民与企业部门去杠杆，政府加杠杆

来源：BIS，中泰证券研究所

我国自2018年年初以来，供给侧结构性改革目标中所提及的去杠杆，已经转为“结构性去杠杆”，按我的理解，企业部门去杠杆取得一定成效，但杠杆率仍高，需要继续去杠杆；居民部门杠杆率上升较快，则需要稳杠杆；政府部门还得适度加杠杆，以保证经济平稳增长。

实际上，减税降费就是政府加杠杆，即政府部门财政收入减少、支出增加，债务率水平上升。如上半年财政收入同比增长了3.4%，其中税收收入只增长0.9%，而支出增长10.5%。

主要经济体政府部门债务率（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

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