率先开启市场化定价的“科创板第一股”华兴源创，经过机构询价的线下路演后，6月27日又迎来了网上打新。

科创板的“师兄”港股市场已经经历了25年的市场化定价程序和规则，此前多年也是采用固定价格发行机制，适应当时散户占比高的投资者结构。随着香港市场国际化的不断加强，1994年11月香港证监会和港交所出台了《关于招股机制的联合政策声明》，自此确立了香港IPO定价采用“累计投标询价+固定价格发行”的混合定价机制。

招商资产管理（香港）有限公司总经理白海峰对第一财经记者表示，港股IPO采用的混合定价机制，在询价阶段，通过与潜在的基石投资者和锚定投资者进行沟通，根据市场需求来确定发行价格；通过限定公开发售最低比例，来保证中小投资者能够公平参与新股认购。

“科创板也采取了这样的混合定价机制，能够比较好地发挥机构投资者的定价功能，同时也能够保证中小投资者参与新股的权益。”白海峰称。

市场化定价流程

香港市场新股发行分为公开发售和国际配售，公开发售相当于A股的网上打新，针对散户发售至少占IPO 10%的股票，对市值超过100亿港元的公司，比例可放宽至5%～20%；国际配售则针对基石投资者和其他机构投资者，他们在发行中会抱走上市公司发行的绝大多数股票。

南方香港优选基金经理毕凯对第一财经记者表示，港股IPO估值是比较市场化的，上市公司在开簿招股之前通常会进行面向机构投资者的路演，并举办多轮投资者交流会议介绍公司业务情况。在这个过程中，上市公司也会了解不同机构投资者对于发行定价的预期，确定基石投资者，并最终结合投行的建议确定发行的价格区间。

以小米为例，在公开招股前给出的招股价区间是17～22港元，经过多轮线下路演，最终确定发行价落在17港元的区间下限。其中，公开发售环节共发售1.0898亿股，占供认购总数的5%。

“上市公司在发行期间，投资者可以按照市价下单，也可以按照限价下单。最终获配的基本原则是价高者得，如果认购超出发行量则按照比例分配，但上市公司也可以在机构投资者中进行选择。这种市场化的定价方式有助于鼓励上市公司对其业务进行更为详尽的披露，并尽力解答投资者的问题。”毕凯表示。

对于机构投资者比如公募基金等，如果参与国际配售，可分为基石投资者和锚定投资者。白海峰介绍称，基石投资者主要包括大型机构投资者、企业集团、知名人士或其所属企业、主权财富基金等，基石投资者一般在股票实际上市前承诺认购发行规模的30%～40%，所持股份有6～12个月的限售期。另外，基石投资者的身份背景、认购金额等信息需要在招股说明书中加以披露。

对于锚定投资者，白海峰表示与基石投资者类似，基本由机构投资者构成，也包含研究能力较强的长线基金、大型对冲基金等。不同的是，锚定投资者自IPO开始前约2周介入，在管理层路演及簿记建档前确认投资意向。锚定投资者并非严格制度安排，其无法取得担保股份分配，可以自行撤单，亦不必在招股说明书中做出披露。锚定投资者持有的股份没有限售期。

定价权在机构

对于参与公开发售的散户，能参与打新的比例小而且是固定价格，在新股发行中没有定价权可言。能拿到国际配售的约90%新股份额的机构投资者，和上市公司、承销商即投行一起，共同对新股具有议价权。

“整体而言，机构投资者包含公募基金、私募基金、大型养老金等，对于港股新股的定价有较大的决定权，上市公司必须将价格定到一个投资者接受的价格区间才能成功发行。”毕凯对记者表示。

白海峰也表示，香港的公募基金作为基石投资者和锚定投资者，对于IPO定价具有重要的影响，在定价前2～3个月，承销商开始发掘潜在的基石或锚定投资者，寻求其对定价区间的看法，这一阶段的反馈对IPO的最终价格范围具有重大影响。

“在早期营销阶段使得基石和锚定投资者作出认购承诺，是企业上市成功的关键。”在白海峰看来，持有的份额通常会占到承诺发行规模的30%～40%，引入基石投资者可以帮助待上市企业预先消化部分发行规模，在公司过往业绩披露不足的情况下增强市场信心，有效提高募资成功率。

新时代证券研究所所长孙金钜复盘了小米定价发行的五个阶段：第一阶段，确定7名基石投资者合计认购价值5.48亿美元的股份，约占公开发售总额的10%；第二阶段，交易前研究后，券商分析师拟定财务模型，根据计算普遍给予650亿-940亿美元估值区间；第三阶段，结合预路演反馈结果，估值定价进一步下修，调至550亿～700亿美元；第四阶段，确定发行价为区间在17～22港元，对应估值区间为539亿～690亿美元，再结合管理层路演反馈结果，最终定价为17港元的发行区间下限；第五阶段，主承销商全额行使超额配售选择权，募资规模提升至54.63亿美元。

新经济企业如何估值

2018年4月，港交所迎来有史以来最重大的两项上市改革，一是放开同股不同权架构的公司在港交所上市，二是允许尚未有营业收入的生物科技公司赴港上市。

于是，去年港股市场迎来了同股不同权的小米、美团，曾经失之交臂的阿里巴巴也在今年重启H股上市计划；百济神州、信达生物等10余家生物医药企业奔赴香港，为整个行业带来了全新的估值体系。

毕凯认为，科技企业所处阶段非常不同，有的企业在业务步入正轨获得比较好的盈利后才上市，有的企业在高速成长期上市，有的企业甚至在盈利模式尚未完全稳定、大幅亏损的情况下就选择尽早上市。

由于科技企业在上市阶段的差异，因此市场对于科技企业的估值也较为多元化，常见的有PE估值、PS估值、P/活跃用户数估值等。

“但整体来说，都是基于公司业务进入稳定状态后的盈利水平进行PE估值的。越早期的公司，由于其业务模式以及增长空间存在较大不确定性，因此市场预期会有很大的变化，股价的波动也比较大。”毕凯表示。

白海峰也表示，很难有统一的估值方法，对于不同类型的行业，有不同的估值方法，“核心是对公司的商业模式有深刻理解，对具体情况有准确的定位。”

白海峰认为，估值的根本目的是对公司未来的价值进行预测，只有根据公司的具体情况，选择最为合适的估值方法才是合理的，而不是简单地用各种估值模型进行测算，哪个得到价格高，就采用哪个。

另外，白海峰也表示，估值方法会根据新业务的出现而不断创新，例如创新药估值采用的rNPV，就是根据新药研发的成功率，对研发管线的品种基于未来销售的情况计算得到的贴现值再进行风险调整。互联网企业普遍采用的ARPU和DAU估值方法，也是创新提出的。

拥抱新经济上市公司，全新的估值体系一定程度上也会对现有的估值形成冲击。近年伴随着新股上市而来的“破发潮”，也有市场人士质疑，是不是对科技企业的估值出了问题。

当时，港交所行政总裁李小加评论称，包括生物科技公司在内的内地企业纷纷赴港上市后，破发潮等现象大概率会出现，而这样的情况在任何一个市场也不能避免。人为控制或许会减缓“一地鸡毛”发生的时间，但并不能让其消失。因此市场对此要做好心理准备，并且，投资生物科技领域尤其存在高风险。

当然，2018年港股也经历了近一整年的“熊市”，白海峰就表示，以短期二级市场的表现来衡量这些重大举措的效果不是很恰当的做法。过去的一年时间里，港股市场还受到了贸易局势紧张等因素的影响，这些也会对投资者信心造成冲击，进而影响到新经济类股票的短期表现。

“因为上市公司发行之前会充分了解投资者的意见，因此发行定价通常不会出现大幅低估的情况，当整体市场环境较差的情况下，发行后破发也是比较正常的情况，并不代表发行机制就有问题。”毕凯对记者表示。

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