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科创板第二轮问询启动了,看看美国都问些什么

科创板第二轮问询启动了,看看美国都问些什么
2019-05-16 09:47:45 第一财经

上交所最新数据显示,截至5月15日,科创板受理企业已达109家,已发出首轮问询86家,中止1家。目前进入第二轮问询的有29家,其中1家已回复。

比较美国证券交易监督委员会(SEC)和上交所的问询过程,两者既有共性,也存在不同。从时间上看,SEC并没有硬性规定必须在几个工作日内进行回复,首轮问询通常为30天内,次轮通常15天内,有时甚至一周内就收到回复。上交所则明确指出,在受理后20个工作日内进行首轮问询,第二轮在保荐人提交首轮回复后的10个工作日内。

在问询内容上,双方都采取了严格、谨慎的态度。据悉,上交所第二轮问询将更加突出重大性、聚焦关键问题、注重揭示风险,也更具整合性。第二轮问询的问题主要针对发行人科创属性和技术先进性、发行人是否符合发行条件和上市条件、信息披露中法律合规性及财务真实性、科创企业成长发展中特有的风险等重大事项,相关信息披露是否达到应有的充分、一致、可理解要求。

回复和修改的相关内容必须充分、准确和完善,这一点上双方都一样。

问询及反馈间隔相对自由

据上交所信息,自上市申请受理之日起20个工作日内,上交所审核机构通过系统向保荐人提出首轮审核问询。如果发行人的首轮问询回复未能有针对性地回答问询,或者上交所发现新线索、新情况以及根据相关监管要求需要进一步问询的,上交所可在收到发行人首轮问询回复后10个工作日内,继续提出第二轮以及更多轮问询。

那么,美国SEC又是如何进行问询的呢?每轮问询对公司和监管方都有时间上的要求吗?

美国上市律师任飒(化名)对记者表示,通常情况下,SEC在收到S-1或者F-1表格后的30天内会对披露内容提出问题,数量一般不会超过100个,60~70个问题是常态。

“收到问询后,公司的律师和相关人员通常会在2周内完成回复和修改,如果回复得当,一般SEC会在收到回复后的2周内进行第二次问询。”任飒表示。

比如,公开资料显示,近期上市的美国网约车公司Lyft第一次递交草稿是2018年12月6日,2019年2月4日SEC首次回复,在问询函中就草稿提出25个需要给出更详尽内容及需要回答的问题。Lyft在收到问询的第四天,也就是2月7日就递交了修改后的草稿。2月25日,SEC给出第二次问询意见时,问题从25个缩减到仅剩2个。

是否有因为拉长问询回复的时间而不被允许上市的情况?任飒表示,其实SEC没有具体规定公司必须在多短的时间内给出答复,但现实是,对自己有信心且对上市时间有具体规划的公司往往会抓紧回复,而在问询过程中销声匿迹的公司,也就意味着需要修改的实在太多了,它们会自主“回炉”重造来年再战或是在一级市场另谋出路。

值得一提的是,为了能够更快使招股说明书满足SEC的监管要求,有些公司在正式递交注册申明的草案前还会递交一个草稿版本,即DRS。记者查阅SEC网站发现,Lyft就是从草稿开始与SEC进行充分沟通并对外披露的。

事实上,整体来看,公司什么时候披露申请,什么时候做路演,预计在多长时间内完成问询和修改过程,一年中什么月份上市,其实都是有讲究的。

首先,美国的财报按季发布,这意味着如果时长拖得太久会面临更新财务报表的要求,新的财务报表和针对报表变化的解释无疑增加了公司的工作量,而SEC也可能会根据更新后的内容再进行提问,一来一回“不划算”。

第二,时机很重要。如果预计同期IPO公司中,有特别受到市场关注的(如今年撞上Uber的IPO),IPO后的一段时间内不论是市场资金还是话题热度都会被消耗,也“不划算”。另外,例如市场淡季或7~8月的“度假季”,也不是IPO的好时机。

审核内容从严

上交所此前表示,在问询回复过程中存在值得一些关注的问题,包括:回复避重就轻、答非所问,没有针对性回应所提问题的关键点,有的甚至遗漏问题;有的回复刻意避短、夸大其词,回复内容的依据和理由不充分,客观性和准确性存在疑问;回复篇幅冗长、拖泥带水,一些关键内容淹没其中,不够突出醒目;修改后的招股说明书大多只做加法不做减法,该删除的没删除,该精简的没精简,甚至将问询中仅需发行人说明和中介机构核查事项回复的内容,不加区分地放到招股说明书中。

值得注意的是,有的回复不仅不合要求,没有将补充到招股说明书的内容凸显出来,少数保荐人擅自修改已经披露的招股说明书中的重要财务数据,个别保荐人甚至违反执业准则,修改上交所问询的问题,形成企业“自问自答”的情况。

相比之下,虽然经过十多年的调整,IPO准备过程的披露要求被SEC放宽了,但从问询的内容来看,审核却更细致也更严格了,上述问题更是不允许发生。

从关键词看,SEC的首轮问询集中在风险因素、经营业绩、公司运营分析、核心技术架构、未来战略等多个方面内容及事项,相关要求主要包括“讨论”、“说明”、“披露”(包含“通过披露讨论”)和“修改”等。其中关于“披露”和“说明”事项的问题占比最大。

而二轮问询则根据首轮问询后的反馈情况来定。任飒对第一财经记者表示,一般第二轮的问题是基于第一轮提问的基础上进行的,“第一轮没有回答完善的问题,会被二轮追问,或者在第一轮问询的相关项内有更深层的问题值得被‘追究’的,也会在二轮问询中被提出。”任飒也表示,如果第一轮问询中问题较少(低于50个问题的),表明公司对自己有信心,准备充分,大概率为质地“过关”的公司。

从Lyft披露的与SEC往来文件中可以看到,首轮问询SEC提出了25个问题。就与公司未来发展相关的其他“关键因素”进行问询,例如要求明确说明在实施增长战略时,相关业务的机遇、挑战和风险,包括增加车手数量、自动驾驶策略和管理层实现盈利的计划,还要讨论主要竞争对手带来的实质性挑战和风险。

问询函中第一条就是针对风险因素,就单个问题的回答来看,Lyft也几乎花费了最大篇幅。

举例来说,SEC提出,Lyft的市场份额数据由Slice Technologies Inc.收集,该公司以乐天情报(Rakuten Intelligence)的身份开展业务,并且与乐天情报关联的实体目前持有Lyft超过5%的股本,因此要求Lyft提交并披露乐天情报的相关信息,并讨论乐天情报得出市场份额数字的方法,包括重大假设和估计。

Lyft在此项回答中明确表示,公司尊重SEC相关人员的建议并已在第60页添加了披露信息。Lyft回应,乐天情报并不属于美国《证券法》第7条和第436条规定的“专家”类别,乐天情报收集的市场数据在注册声明和第一份修订后的申明中都有显示,但这些数据并非为了申明才撰写。事实上,市场份额数据来自乐天智能收集的采购数据,这些数据是其电子商务分析产品的一部分。

从二次问询未提及上述问题来看,SEC接受了该解释。

过程披露渐宽

在科创板筹备运行过程中,交易所层面也十分注重信息公开工作,从系统上线、工作流程、上市审核委员会成立等各个环节,都保持开放态度,及时向市场公开信息。上交所相关负责人表示,以信息披露为核心的审核问询,是在科创板试行注册制改革的“灵魂”。

反观早已实行注册制的美国股票市场,披露的信息不能“打折”,过程却可以商榷。

多年来,SEC致力于为IPO申报文件提供认为可以改进或加强的意见。这些意见的依据建立在1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1939年《信托契约法》或1940年《投资公司法》等基础之上。然而,在披露的过程中,公司和SEC之间存在一种“保密处理”(confidentiality treatment)。2004年,SEC提出第83条规则(17 CFR 200.83),允许公司将SEC问询和反馈的书面回复的某些部分进行保密处理,即不作即时披露。该规则要求申请人使用两个单独的文件提交其回复函——对没有机密信息的问询的回复(修订版的申请文件),以及包含机密信息的单独纸质文件。根据第83条,该单独文件必须适当标记为机密文件。

记者查阅资料发现,随着2012年4月《就业法》(JOBS Act)的签署,新兴成长型公司(年收入低于10亿美元的公司)被允许在不对外披露的基础上提交S-1表格。2017年7月,SEC进一步扩大了覆盖范围,允许每一家私营公司提交机密表格S-1。

SEC表示,将在非公开的基础上审查公司提交的注册申明(或注册申明草稿)以及此后的相关修订版本,前提是发行人在非公开提交的注册申明附信中确认,将在路演前至少15天正式公开提交其上市申请登记表以及提交非公开的申明草案;或者在没有路演的情况下,在注册声明要求的生效日期前15天完成以上相同的操作。

因此,多家询价的公司出于对谈价的博弈或其他考虑选择隐去了部分往来过程。4月18日视频会议软件提供商Zoom登陆纳斯达克后创造了2019年美股IPO第二大融资纪录,仅次于Lyft的23.4亿美元,该公司仅上传了S-1表格过以及修改过的S-1/A表格。近期备受关注的Uber也是如此。投资者都需要自行对比招股书前后变化来了解,这些公司可能被问询了哪些具体内容。

科创板第二轮问询启动了,看看美国都问些什么

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