众多机构预计，在经济下行压力下，今年“债牛”仍将持续，10年期国债收益率可能探至3%以下。不过，叶予璋认为，期间波动性可能会加剧，此外这轮“债牛”下的收益率可能不会下到2016年的低位，即近2.6%。

“目前与2016年后的逻辑不同，当时存在一个特殊情况——当时10年期国债收益率大跌至2.6%左右，可谓降无可降，无法再赚取收益的银行就只能将债券投资交给委外机构，导致委外存量创下新高，而委外机构要赚取收益，就通过加杠杆、降信用、拉久期，在这一力量的推动下，资产收益率只能下行。”他称，目前委外规模开始收缩，因此这股买方力量下降。

之所以早前债券随股票齐涨，逻辑也不难解释。“以2016年后的情况为例，当时是经济变好、债券收益率上行。到了2017年，虽然经济并未向好，但债券收益率还处于上升的过程中。同样，在经济由好变坏的过程中，债券的反应也是滞后的，如果收益率没跌透，就会补跌，而且持有债券有票息，这也支持机构继续持有或加仓债券。”叶予璋称。

吴照银也表示，鉴于宽松的货币金融环境和积极的财政支出，之前市场出现了2014～2015年那样股市、债市同步上涨的情形。2014～2015年，央行6次降息、4次降准，推动股债双双走强。而2018年至今，央行已经5次降准，下调准备金率3.5个百分点。

至于如何判断中国10年期国债利率中枢，叶予璋认为，一般而言利率应该与名义GDP增速相匹配，因此随着中国GDP增长下行，收益率理应下行。例如美国的GDP增速始终和债券收益率吻合。“但中国的情况特殊，因为中国的名义GDP增速始终远高于债券收益率，因此即使在GDP增速下行时，收益率大致还是能维持在过去的水平，那么3.6%这个过去十年来的国债收益率均值大致可被作为未来的利率中枢，未来收益率可能会处于均值回归的过程。”

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