即使标普500指数今年1月以来已经反弹超过6.5%，追回不少去年的跌幅，但投资者似乎对美股上涨的潜力依旧存疑。

上周，追踪标普500指数的看涨杠杆ETF已流出大约2.18亿美元。与此同时，看空标普500的杠杆ETF吸纳了逾6亿美元，创下自2016年7月以来最大的当周资金流入。

随着全球经济数据持续疲软，市场情绪依旧紧绷。高盛集团首席亚太股票策略师蒂莫西（Timothy Moe）表示，“投资者去年经历了一个非常痛苦的12月，不少看多的投资者那时是大举杆杠，在股票权期、权证抑或是ETF里下重注，结果大跌让他们损失惨重，现在就算股市出现反弹，他们也会对此心存疑虑。”

不过，资金开始逃离看涨ETF背后的原因可能并不像看上去那样，例如，增加看跌ETF的头寸可能只是交易员利用会它们来对冲多头头寸的风险，而不是看空的表现。这也是投资者能够实现多元化投资和对冲的少数几种方式之一。

但华尔街另一部分瞄准了杠杆贷款的玩家们，在对全球未来经济增长下滑担忧的同时亦提前做好了准备——一旦经济真的下滑了，他们还能从中获利,而抵押贷款证券（CLO）会成为他们的杀手锏么？

CLO受青睐

目前，不少市场策略师已经下调了标普500指数今年的涨幅预期，他们预计标普500指数到年底时能涨到2906点附近。

随着经济增长忧虑挥之不去，越来越多的美国公司债被降级为投机级别债券（又称垃圾债）。很多债券投资者被迫以更低的价格将这些被降级的垃圾债便宜出售。而不少投资者瞅准这个机会大量买进这些公司的杠杆贷款并将其捆绑成债券产品出售，这让他们有更多的流动资金来买进更多深陷债务泥潭的公司债并从中获利。

其中最受投机者欢迎的就是CLO。CLO是指抵押贷款持有人将一些性质相似的抵押贷款放在一起，构成一个抵押贷款组合，然后向第三方（通常是一些机构投资者，如养老基金等）出售这一组合的股份或参与证书。

不少投机者趁现在的信贷市场还没完全反映出市场对近期经济增速减缓的担忧，顺势吃进大量CLO，押注美国经济增速的进一步下滑。这推动了CLO产品的价格，出现了今年以来普遍的上涨。

风险犹在

部分市场人士亦提醒，对CLO产品的强烈兴趣会让信贷市场甚至美国经济累积更多风险，因为这些CLO产品里有很多高风险的企业贷款，里面的部分企业已经陷入资不抵债的险境，但他们的杠杆却还在上升。

HPS Iinvestment和Z Capital等资产管理公司就是这些“走钢丝型玩家”的一员。他们将买进的企业抵押贷款打包成CLO后出售，然后用销售所得买进更多评级更低的公司抵押贷款。在他们的CLO资产池里，CCC评级的公司债占比超过50%，而一般的CLO产品里CCC级债券的占比平均只有7.5% 。

对于为何采取如此激进的投资方式，Z Capital的负责人柯蒂斯（Andrew Curtis）解释道：“我们认为这种投资方式非常适合目前的信贷周期——离临界点还有一段距离。而且我们预计信贷市场未来会出现剧烈波动，到了那时候，所有债券都会被降级，CLO也会面临巨大压力和风险。但现在还没到这种程度。”

CLO市场的表现近年一直很强劲，2018年美国新发行的CLO产品就达到了创纪录的1304亿美元。随着CLO的大量增长，其中评级较低的贷款企业的占比就呈逐渐上升趋势。据评级机构穆迪的数据显示，2018年大约有29%的贷款企业评级只有B3级，10年前，这个数字只有14%。再往下一级就是存在违约风险的Caa级了。一旦经济形势稍微变差，这些B3级CLO产品将会轻易被降级至Caa级，到时感兴趣的买家就又少一批了。

而且一旦这种糟糕的情况发生，损失最大的还有大量持有这些CLO产品的资产管理公司及基金，那时他们往往别无选择，只能割肉出售这些最低评级的CLO产品。摩根大通资产管理公司的固收策略主管阿罗诺夫（Oksana Aronov）认为：“当这部分B级杠杆贷款碰上了集体评级下调周期，而CLO市场也无法承受这种评级恶化，它们只能被迫降价在市场中寻找下一位买家。当没有买家出现时，市场就离崩溃不远了。”

柯蒂斯最后还提醒道：“随着每笔交易的完成，CLO市场在不断扩大，评级低的CLO产品会支付更高的收益率来弥补其蕴含的风险，购买低评级的CLO产品可能会为投资者带来更高的收益，但前提是你得有承担损失的能力，而且最重要的是要选对信用评级。投资了Caa级债券而且失败的人很多，投资者更应该留意这些失败的案例。但目前为止情况还算乐观，而且并非所有人都适合CLO的交易，我们认为在资产池里的低评级债券产品占比较低的资产管理公司比较适合做CLO的买卖。”

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